穿越周期，22年创投常青树 | 普华资本曹国熊深度访谈

来源：烯牛数据

杭州西湖边，有栋民国时期建造的别墅——静逸别墅，它的主人张静江，曾资助孙中山的革命事业，某种意义上是中国革命的天使投资人。

如今，这栋别墅是普华资本在杭州的办公地之一。

普华资本成立于2004年，是中国最早一批本土人民币基金，到今天已经22年。

22年里，普华资本累计投资企业600余家，通过IPO或并购实现退出150余家。从互联网、移动互联网时代的奇虎360、字节跳动、喜马拉雅，到硬科技时代的中际旭创、壁仞科技、沐曦股份，再到最近的具身智能星海图——每一波浪潮，普华都在牌桌上，穿越中国创投行业多轮发展周期。

本次“访谈100位正在活跃的投资人”栏目，烯牛数据邀请到普华资本创始合伙人曹国熊先生，对创始人三大核心特质、创业环境、人民币基金等多个话题进行了深入访谈。

以下是访谈详情，经烯牛数据编辑整理。

中国革命的天使投资人 vs 科技创新的耐心资本

烯牛：我们今天在张静江先生的故居——静逸别墅进行这场对话。张先生曾资助孙中山革命事业，被誉为“中国革命的天使投资人”，普华资本选择在这里办公，背后有什么特别的寓意吗？

曹国熊：倒也没有什么特别的寓意，但张静江先生这个人，一是有远见，二是有耐心，这和创业投资所要求的相通，做耐心资本、长期主义资本，也要有远见和耐心。

时代机遇，本土人民币基金的成长路径

烯牛：普华2004年就成立了，比红杉、启明等美元VC入华还早，是什么契机让您选择创业做VC这个当时非常小众的赛道？

曹国熊：我们刚开始做投资的时候，并不管理别人的钱，更多是偏投行的性质。

第一个大机会，是2006-2007年的股权分置改革，我们抓住了这波机遇；之后创业板推出，我们才正式从自有资金投资，转向管理社会资本、扩大管理规模，这是非常典型的本土人民币基金成长路径。

一路走下来，本质上还是时代给的机会。

穿越周期：顺时代的大势

烯牛：从互联网、移动互联网，到硬科技、医疗、新能源，中国创投行业一波波周期更迭，普华如何做到始终在牌桌上的？

曹国熊：我们有一定的提前量和前瞻性，但更多的还是顺着整个时代的大势走。

从To C的TMT，自然切入人文消费，再顺势延伸到硬科技；2015年我们组建了专门的医疗健康团队，因为判断这是长期赛道；2018年双碳趋势刚起，我们就布局了新能源，先从能源新材料切入；现在国家提未来产业，我们也是顺着这个脉络自然延伸。

时代的土壤适合什么样的创始人成长，这批人就会冒出来，我们作为投资机构，始终在一线，自然能感知到。不是我们独具慧眼，是这些创始人带着我们往前走。我每年会接触600-700位创始人，在他们这里学到非常多。

对创始人的三大要求：国际视野+核心长板+创业初心

烯牛：移动互联网时代强调"快"——快速试错、快速迭代、快速退出；硬科技时代强调"慢"——长周期、高投入、不确定性。普华如何兼容这两种完全不同的投资节奏？

曹国熊：两者有一个大的共同点——对创始人的要求是相通的。

第一，国际视野，不能够只在自己的小范围里转，要看看整个世界。即使在今天地缘政治紧张的情况下，我们还是要去看美国发生了什么、欧洲在做什么创新。

第二，核心长板，有自己的“一招鲜”，长板要足够长，不用怕短板。要有一招顶破天的核心能力，可以是极致的技术壁垒，可以是对C端需求的极致洞察，必须有区别于其他所有人的核心长板，在核心领域建立绝对壁垒。

第三，创业初心，初心决定了企业最终能走多高、走多远。不管是团队搭建、面对行业内卷的战术选择，还是技术迭代、市场投入，本质上都和创始人“想做多大、走多远”的初心绑定。我们更愿意投那些想做颠覆性创新、真正想改变世界的创始人。

创业者痛苦的时候，就是我们痛苦的时候

烯牛：您也是一位创业者，做VC 22年，这一路走来，最艰难的时刻是什么时候？

曹国熊：创业者痛苦的时候，就是我们痛苦的时候，相比创业者，投资机构稍微要好一些，可以不断切换赛道。

投资机构受资本市场政策的影响比较大，但凡资本市场下行、上市窗口关闭，就是我们比较难的时候。前几年资本市场就不太好，IPO数量从2021年的一年500多家，降到2024、2025年一年只有100多家，缩水80%。

最难时刻已过，进入上涨周期

烯牛：现在科创板第五套标准、创业板第四套标准陆续落地，给未盈利科创企业打开了上市通道，您怎么看后续的退出环境？

曹国熊：做投资的人永远是乐观的，退出端最难的时间已经过去了，现在已经进入了上涨周期。

香港资本市场起来了，北交所也日趋成熟，国内多层次资本市场建设正在往好的方向走，我们对退出越来越有信心。美股上市还有一些不确定性，其他板块都在向好发展。

民营资本将在1-2年内逐步回流

烯牛：普华成立22年，LP结构发生了哪些变化？

曹国熊：资金来源的变化非常大。早期我们以民营资本为主，包括自有资金、朋友的资金；现在国资成了行业的主要出资方，这是最大的结构变化。

现在更强调耐心资本，更尊重创业企业的发展规律，整体在往好的方向走。但我们也要反思，为什么民营资本变少了？民营资本对高回报的诉求一直都在，政策层面还是要更多鼓励民营资本进入创投、进入创新行业。

我觉得，只要现在向好的氛围持续，民营资本在1-2年内就会逐步回流。一方面需要赚钱效应重塑市场信心，另一方面，民营资本和国资之间也需要一个相互适应、磨合的过程。

高度共识的一级市场：共识里找非共识

烯牛：说到赚钱，过去我们说非共识里赚大钱，但现在一级市场对热门赛道高度共识，这种情况下怎么赚钱？

曹国熊：这是现在行业的常态，国家重点支持的未来产业、新兴产业方向明确，所有机构包括国资都会往这些赛道涌，这是目前创投的基本盘。

但即便在高度共识的赛道里，也有大量的非共识机会：

第一，每个机构都有自己的特色盘，大家都看航空航天，我可以去看航海领域，共识里面还是会有很多的不共识。

第二，市场会自动调节，大家都投共识项目，估值水涨船高，最终还是要靠资本市场验证，如果上市后不及预期，市场自然会降温。

第三，也是我最想强调的，创投的产业属性。很多人把VC当成金融机构，但我觉得VC首先是产业机构，不懂产业就是盲投，既赚不到钱，也推动不了产业发展。

做耐心资本的核心，是尊重产业本身的发展规律。对落后产能，越耐心、越不踩刹车，反而越破坏行业生态。所以VC要少参加金融会议，多去产业活动，多和创业家、科学家打交道，深度扎根产业。

普华资本2026年核心布局：四大板块、15个细分赛道

烯牛：普华重点看好哪些产业？具体的赛道布局是怎样的？

曹国熊：我们今年把赛道分成四大板块、15个细分赛道，组建了四支专业团队分别覆盖——

硬科技：AI、具身智能是共识，同时布局半导体、商业航天，以及量子、核聚变等未来赛道；

医疗健康：持续深耕创新药，看好国际BD机会，同时布局脑机接口等前沿方向；

新能源新材料：看好AI赋能新材料研发；

新消费：长期坚守，不管市场冷热都持续布局。

投资节奏上，我们一年要看4000-5000个项目，基本是80个里面挑1个投，每年的投资金额和项目数量都保持稳定，不会因为市场冷热大幅波动。

国际化布局：7年前落地英国，鼓励中国企业出海卷全球

烯牛：您刚才也讲到，创始人要有国际视野，普华在国际化上有哪些布局？在您看来，中国哪些赛道能在全球做到领先？

曹国熊：7-8年前，我们就在英国设立办公室，组建了本地团队，至今在英国投了30多家欧洲创业公司，其中2家已经在美国上市。

同时我们和剑桥创新资本、两家世界500强制药企业，在剑桥大学合建了生命健康领域的创新孵化器，已经投资了20多家企业。

至于中国能领跑全球的赛道，我们布局的15个细分赛道其实都有机会，除了已经出海的消费、新能源，具身智能我们有庞大的人口基数和应用场景优势，创新药我也坚信中国未来会成为创新药强国。除非是地缘政治导致不得不割裂的领域，只要能出海的产业，假以时日都能在全球做出成绩。

我一直鼓励中国企业出海，把世界当成大舞台，一带一路、东南亚、欧洲都可以去。

杭州的热带雨林式创新生态

烯牛：回到国内，普华资本总部在杭州，杭州是国内创投“北上深杭”第四极，尤其AI浪潮下地位持续提升。普华在浙江的投资占比有多少？您怎么看杭州的创业氛围和创业者特质？

曹国熊：早期我们在浙江的投资占比只有20%-30%，大部分项目都在北京、深圳等城市；最近五六年占比持续提升，现在浙江的投资数量已经超过60%。

杭州的人才流入量、创新氛围和营商环境，让杭州成了好项目的聚集地，形成了热带雨林式的创新生态，优秀的创始人持续涌现。

杭州的创业者就像现在的杭州菜，原来偏清淡、有本地特色，现在成了融合创新菜，因为扎根杭州的创业者，其实都是从全国各地来的。

杭州能形成这样的生态，我觉得可能更多是因为政府包括这个整个社会的意识形态对于创新的包容、鼓励，人才自然愿意来，企业自然愿意留下来发展。

创业环境打分：看得到九分的六七分

烯牛：作为一个穿越过周期的投资人，如果10分满分，您给现在中国的创业环境打几分？对当下的创业者，您有什么核心建议？

曹国熊：看得到九分的六七分，正处在朝着九分向上走的阶段。

创业遇到困难，是很自然的事儿，机会还是很多，并且有很多机会此时此刻你是不知道的，所以坚持也很重要。

为什么强调初心，因为你的初心越强烈，越能坚持，越能穿越周期。我们身处周期里，其实不知道自己是在低谷还是高峰，只管坚持往前走就好。

顺境的时候别飘，别忘记初心；逆境的时候别放弃。

当然，坚持不是盲目的。创业者在水里游，往往看不到赛道已经拥挤不堪，这时候需要投资人或者外部顾问的“第三只眼”，帮你换个视角看问题，有时候慢就是快，该停就停，该刹车就刹车。

VC行业未来：深耕产业，以终为始

烯牛：站在当下，您觉得未来5-10年，VC行业会发生哪些核心变化？尤其是AI浪潮下，行业会有哪些变革？

曹国熊：我自己也身处行业里，没有所谓的上帝视角，但能看到几个清晰的趋势：

第一，机构要淡化金融属性，深度扎根产业，不会再一味追求管理规模的扩张，而是认清自己的能力边界，在擅长的领域深耕。未来，优秀的机构会百花齐放，都会找到自己的舒适区和核心发力点。

第二，IPO容量有限，投资必须以终为始，杜绝滥投，否则既是社会资本的浪费，也会破坏行业生态。我们既是生态的建设者，也可能成为生态的破坏者，必须时刻警醒。

不设目标，设方向，尽力奋斗，不留遗憾

烯牛：普华已经走过22年，您对未来30年、50年甚至100年的愿景是什么？

曹国熊：我一直的观点是，不设目标，设方向，自然会走到你想到达的地方。

如果你定了“今年要做到多少规模”的目标，离目标差一点的时候，可能会陷入焦虑。但如果你搭建了一个系统，做好每天该做的事，管理好过程、系统，研究好细分行业，跟着产业节奏走，种好自己的田，享受这个过程，最终的结果可能出乎我们意料。

我们不设具体的数字目标，但清晰的知道应该怎么走，就像爬山，我们选择一直往上爬，至于能爬到5000米还是7000米，我不知道，路上会有风雨，会有看不清的路，但我知道我们不会停下来，会一直往前走。

尽力奋斗，不留遗憾。