【中泰固收】吕品：流动性宽松被更多人看到

来源：中泰证券研究

吕品｜中泰固收首席

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4月份的后半月，长端利率迅速下探后又回落，主线是纯债市场对流动性宽松的认识迅速凝聚——从前期的“不配得感”到“宽松可能是持续的”。

支线分别为：1）再通胀路径的第三次证伪，再通胀虽然成为2026年的共识，但路径仍然不够清晰，不少投资人开始怀疑，自己坚持“再通胀”的理由是什么？2）股债相关性从过去一年的跷跷板“负相关”，经历了接近一个季度的“解耦”，在最近一个月转为“正相关”。

但在节前的最后一周，市场又重新开始担心货币当局对流动性宽松的态度的反复——收量的MLF、买断式回购，以及反复出现、消失的“匿名资金”，同时，票据利率又一次接近于“零利率”。

我们如何理解债券牛市的主线呢？

流动性宽松需要更有“安全感”的确认。4月份长端利率的迅速下行，主要在于持续的流动性宽松被市场确认——这并非是一种衰退式、被动式宽松，而是货币当局的主动行为。

我们先看几个现象：1）存单的持续突破政策利率底线，尤其是突破MLF底线，到接近于OMO；2）DR001处在1.2%-1.3%，并一度持续接近于1.2%；3）MLF、买断式的缩量，并没有太高资金利率，可能持续有较低的匿名资金；

所以，在2月、到3月，市场处在一种再通胀的想象中，对货币政策的宽松一直将信将疑。并将其归纳为多种“被动式宽松”理论：

1）人民币升值与人民币资产重估背景下，美元换汇较多，外汇占款引起的基础货币投放，今年以来外汇占款同比增速持续收窄；2）信贷弱，存款强，一线的地产景气并未传导到全国地产、地产链、以及信贷市场，银行资金融出规模持续较高；3）高息存款治理等。

但是这都建立在货币当局的态度上：1）外汇占款较多，“古早”的时候有发行央票回收流动性；2）2024年11月到2025年2月份，也有一轮高息存款治理，叠加流动性收水，形成了去年债熊的先导；

市场仍然是担心的。4月24日公告MLF缩量，匿名资金减少，引起市场担忧货币当局转向引发调整→4月27日被一篇媒体采访“扰动”情绪→4月29日匿名资金1.2%回归，隔夜利率稳住，债券市场重归下行→4月30日，官宣买断式回购缩量，盘后债券继续调整。

整体来看，虽然债市逐步形成了流动性宽松持续性的共识，但共识比较脆弱。

我们认为，价格中心的货币政策体系里，DR001是比较好的中间变量，如果政策利率属性逐步大于市场交易属性，就难以像过去一样大幅波动，全年视角看，OMO可能和过去的MLF一样是存单利率的软性约束。而货币当局的态度，又建立在到底如何看待当下的基本面。

基本面的强预期和弱复苏。

基本面的客观情况属于弱复苏。2026Q1的GDP同比增速虽然高于2025Q3和Q4，但是弱于过去两年的同期。3月CPI通胀相比于1-2月份回落较多，凸显季节性因素的占比更高。海外地缘带来高油价导致的输入性通胀，市场讨论度也在退潮。内需层面的通胀其实没有得到持续的硬性验证，猪价持续探底，猪油共振也如同镜花水月一样，并未对当下的利率市场产生波澜。

为何没能重演2019年“猪油共振”的剧本？原因在于2019年利率的波动，表面是基本面的猪油共振，内在是社融的拉动。而当下的基本面与金融数据走出了两条平行线。

另一方面，从消费板块的Q1季报来看，转正、触底的关键词较多，但市场情绪比较弱，消费板块也仅在特定的市场风格时有所反弹，又继续调整。

但这些都不如出口引起市场讨论多，出口作为最难预测的宏观数据，投资人给予非常确定性的定价。较好的宏观假设都依赖于本来就高增长出口，要持续更高才行，但3月份出口大幅低于季节性。

另外，即便出口较好，其实也是不消耗“信贷”的增长版块，考虑到银行体系内信贷和债券投资的替代关系，也不利空债市。

但是在叙事方面，相比于去年逐步升温的“逆转通缩”，Token通胀+传统通缩的讨论日益提高，体现在两个方面：

1）科技通胀和传统通缩在资产端的映射：科技向上而消费向下；周期板块与科技而非消费走势趋同。2025年8月在中美贸易摩擦对估值的外部冲击修复之后，A股科技板块和非科技板块表现迎来显著分化：而科技板块价格中枢仍在上行,而消费板块价格中枢甚至回落。如果进一步观察周期板块，则会发现周期板块的估值与科技板块走势趋于一致。

如果我们认为科技与周期属于“硅基”驱动，而消费则属于“碳基驱动”，那么当前的市场表现正在映射“硅基通胀、碳基通缩”的逻辑。

2）中美科技股再次经历风险冲击之后的产业趋势催化。类似于2025年4月美股经历deepseek+贸易摩擦双杀之后的全面反弹，今年3月以来中美科技股经历美伊战争之后的冲击反弹，到5月前后科技股业绩超预期以及CPU等新的产业催化。新一轮的科技行情似乎正在酝酿。

机构行为：基金做多的结构，保险买入的节奏。

基金方面：本轮做多的攻势是基金发起，但由于过去一年基金持续的降仓位，市场对基金买入信号失去信心。所以在3月份基金持续买入的过程中，市场仍然担心只有基金的行情是不持续的，我们再看本轮基金久期的增加速度，代表性的中长期利率债基金久期从今年最低点的3.42年上升到了5.02年，结构上看：

1）绩优先加，其余跟进：业绩前25%的利率债基从进入3月后就开始逐步加久期，且在4月以来速度较快，从3月初的3.4年左右到目前（4/30）的6.31年，同期整体利率债基久期是从4月下旬开始出现加速，上至最新的4.8年。

2）但从集中度角度来看，本轮相较去年没有明显的“领跑者”。以加久期基金数量占比突破50%作为基金开始进场的明显标志，对比去年5-6月的中长期纯债基金发现，之前在加久期初期伴随着集中度的快速上行，top10集中度冲至48%后表现回落，再进入全基金普加阶段，有明显的扩散性。而近期的久期上行，尽管加久期的基金数量在快速增加，但集中度变化并不大，基本在30%区间波动，表明大家加久期的同步性其实更强。

另外我们看到从申购角度上，理财为代表的机构对纯债基金的观点也在逐步乐观，下旬的申购热度处于较高水平。

保险方面：超长地方债持续配置，国债仍在累计净卖出，后续可能跟进。对比去年同期来看，今年以来保险累计净买入超长地方债5700亿元以上，表现低于去年同期的7000亿元左右，但配置节奏仍在。国债仍是累计净卖出，与去年同期分化，但已在节前最后一周转为小幅净买入。

我们仍然认为：在利率下行的过程中，基金进场推动做多，但同时也驱动保险的心理点位不断向下。而下行过程中的反抽可能成为保险较好的进场配置时点，相对账户的保险资金跟进，表现为“小跌小买，大跌大买”，大账保险资金仍以配置地方债为主。

流动性消耗关注地方债发行节奏。从已公布的地方债发行计划来看，5月发行量是Q2低点，6月的发行规模边际上升，但表现低于去年6月同期。参考去年的发行节奏，6-7月可能是发行放量高峰。

银行方面：今年以来大行对10年内国债品种的配置力量明显高于去年同期。且从4月下旬的表现来看，买盘力量也并未减弱，4/20-4/30累计净买入超过1000亿元，今年以来累计净买入接近6600亿元。

股债相关性回归：牛市不是一天建成的。

近期，股债同向也被市场讨论较多，我们认为有两点原因：

一方面在核心叙事上，token通胀和传统通缩属于中美共振的交易主线；另一方面，内生的内需经济修复线索虽然仍然存在，但影响力在下降。

我们通过微观市场结构和投资人交流下，我们认为流动性宽松的共识正在被扩散，并逐步扩散到权益投资人。如果将DR001作为政策利率的观察变量，市场可能并不是在预期降息，而是正在形成降息的共识。

总的来说，债券牛市仍在进度条中，突破-回踩-突破-二次回踩，是牛市构造的常态，我们应该从各类均值类技术指标的关注度，回到动量类指标中。

风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期，信息更新不及时。

摘要选自中泰证券研究所研究报告：《流动性宽松被更多人看到》

发布时间：2026年5月5日

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