盈利提速、增长放缓：百济神州的下一程，等索托克拉接棒丨看财报

一个季度赚的钱，超过去年一整年。

5月6日晚间，百济神州（ONC、06160.HK、688235.SH）披露2026年一季度财报：营业总收入105.44亿元，同比增长31%；归母净利润16.08亿元，同比扭亏——而公司2025年全年的归母净利润，不过14.61亿元。

对于一家年烧数百亿元研发资金、被市场反复追问“何时盈利”的创新药企而言，这份财报给出了一个相当清晰的答案：不仅能赚钱，盈利效率还在大幅提升。但光鲜数据的背后，也藏着核心单品增长放缓、收入结构高度集中、下一代重磅产品尚未接棒的现实。

营收增速放缓，裁剪6个早期临床项目

一季报净利超去年全年，财报本身足够亮眼，但增长动能放缓的信号也逐渐清晰。

当期营收同比增速31%，较2025年同期50.2%的增速大幅回落近20个百分点；即便对比2025年全年40.46%的营收增速，一季度增速也低于全年中枢。公司总营收中产品收入占比高达97.89%，一季度产品收入103.21亿元，同比仅增29.25%，低于总营收增速，意味着非经常性收入仅形成短暂支撑，主营业务增长力度相对更缓。

作为公司绝对支柱的百悦泽（泽布替尼），已显现增长天花板。一季度百悦泽全球销售额75.98亿元，占产品收入比重72.06%，同比增长33.5%，对比2024年同期140.2%、2025年同期63.7%的高增速，已连续两年步入下行通道。

分区域看，第一大市场美国销售额52.83亿元，同比增30.8%，较2024年同期162.7%、2025年同期61.9%的增速连续腰斩；中国市场仅增10.4%，医保放量红利基本耗尽；仅欧洲市场51.4%的增速维持高位，但体量仅12.66亿元，难以扭转整体缓行趋势。

凭借同类最优（BIC）的临床优势，泽布替尼2025年四季度已跃居全球最畅销BTK抑制剂，销量超越伊布替尼和阿可替尼，全球市场份额提升至超30%，市场预期其有望在2026年二季度登顶全球BTK抑制剂销售冠军，成为又一款登顶全球的国产BIC药物。但随着美国市场替代伊布替尼的红利进入尾声，叠加竞品降价冲击，百悦泽后续的增长空间可能会被压缩。

另一核心产品百泽安（替雷利珠单抗）增长更为乏力，作为国内获批适应症数量最多、医保覆盖适应症最广的PD-1产品，其一季度全球销售额14.29亿元，同比仅增14.8%，国内市场内卷加剧、海外拓展缓慢，是主要症结。

利润表现来看，单季16.08亿元净利超越去年全年，来自毛利率提升、费用端控制与汇兑收益共同作用的结果。

一季度公司整体毛利率达到88.8%，较去年同期85.1%提升3.7个百分点，主要得益于全球百悦泽的销售在销售结构中的占比相对其他产品更高所致，以及生产效率优化降低了百悦泽、百泽安的生产成本；经调整（剔除折旧摊销）产品销售毛利率从85.5%升至89.2%，当期净利润率15.25%、经调整净利率24.78%，均创下历史新高，经调整归母净利润达3.75亿美元（约合27亿元人民币）。

高盈利的逻辑之一，是收入增速持续跑赢费用增速的经营杠杆效应。财报期内，公司研发费用同比增长约12%，销售及管理费用同比增约21%，均低于31%的营收增速，增量利润加速落袋。

持续推进临床前及早期临床项目的同时，也伴随着管线收缩动作。公司主动裁剪EGFR CDAC、IRAK4 CDAC、泛KRAS抑制剂、CCR8单抗、MAT2A抑制剂、CDK2抑制剂共6个癌症、实体瘤、类风湿关节炎相关早期临床项目。

与此同时，公司核心管线仍有阶段性进展。血液肿瘤领域，BTK CDAC产品BGB-16673启动治疗R/R MZL及Richter转化的二期临床；乳腺癌领域，CDK4抑制剂BGB-43395、B7-H4 ADC产品BGC9074的一期临床数据获ASCO年会收录；胃肠道癌领域，GPC3×4-1BB双抗BGB-B2033获FDA孤儿药资格认定，并启动肝细胞癌潜在注册性研究。

下一程，单品依赖与管线接力的赛跑

对于2026年整体业绩，百济神州给出了相对保守的指引。

公司将2026年营收指引微调至436-452亿元，以2025年382.25亿元的营收为基数，同比增速仅为14.06%-18.25%，较一季度31%的增速进一步下滑；毛利率继续维持80%区间高位。

同时将2026年GAAP经营利润指引上调至7.5亿-8.5亿美元，较此前指引提升0.5亿美元，对比2025年4.47亿美元的经营利润，同比增幅约67.8%-90.15%。一季度公司经营利润2.5亿美元，约占全年指引上限的29.41%，后续季度利润增速大概率放缓。

这与医药行业惯常的销售季节性、收入确认时点和费用投放节奏有关。在进入稳定盈利期之前，百济神州的季度利润都可能会有一定波动，它是一家从研发投入期向商业化收获期过渡的企业，所必然经历的阶段性特征。截至2025年末，百济神州累计未弥补亏损高达612.06亿元。这笔历史亏损，是公司成立以来十余年研发投入的账本记录，也意味着短期内公司不具备分红条件。

眼下的问题依旧是：泽布替尼之后，谁来接棒？

索托克拉（百悦达）是短期内最值得追踪的一枚棋子。这款BCL2抑制剂具备更强靶向抑制、更低肿瘤溶解综合征风险、更简化给药方案的差异化优势，已在中国获批复发难治性套细胞淋巴瘤、慢性淋巴细胞白血病适应症，美国FDA针对其复发难治性套细胞淋巴瘤适应症的审评结果预计2026年二季度出炉。若顺利获批，索托克拉将与泽布替尼组成“ZS方案”，冲击一线CLL/SLL治疗新标准，成为公司第二款重磅单品。

长期来看，BTK降解剂BGB-16673是公司防守泽布替尼耐药、拓宽血液肿瘤护城河的“保险”，这款全球研发进度最快的共价BTK降解剂，预计2026年下半年启动慢性自发性荨麻疹二期临床，并基于二期数据递交复发/难治性CLL的加速批准申请。

实体瘤领域，CDK4抑制剂、GPC3×4-1BB双抗、ADAM9 ADC等品种逐步推进。百济神州早年聚焦血液肿瘤构建核心优势，是低风险的稳健策略；而向实体瘤、自免领域扩张，意味着进入更大但更难的市场，临床转化、竞争格局、商业化成本都面临更高挑战。从“能不能赚钱”到“赚多少钱，靠什么赚，能赚多久”，百济神州的资本市场故事已进入全新阶段。（文丨公司观察，作者丨曹倩，编辑丨曹晟源）