高瓴资本无敌重仓，最大、最强、最被低估的创新药黑马，没有之一！

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“这是价值事务所的第2128篇原创文章

在上一篇讲金斯瑞生物科技的文章中（PS：没读过的朋友可以在后台消息对话框输入“金斯瑞生物科技”查看研究合集），所长就其2025年的财务状况深入剖析了它的基石生命科学业务。

实话实说，金斯瑞的生命科学业务已经非常厉害了，放在任何一个公司身上，靠这块业务就足够支撑市值，毕竟前景看不见尽头，一年大十几的增速也非常不俗，但金斯瑞有的远远不止这些。

对于金斯瑞，很多人其实最看好它的创新药企业——已经剥离报表、但还联营的传奇生物，现如今传奇生物的市值也确实比金斯瑞本身高得多。不过所长最看好的反而是现如今没啥关注度的大分子/CGT CDMO蓬勃生物，甚至金斯瑞一开始能进入所长视野的亮点也是大分子/CGT CDMO蓬勃生物。

在前一篇文章中所长讲，拉长时间看，药明系几乎必然会成为全中国最大的创新药集团，而金斯瑞不出意外也会成为全中国最大的创新药集团之一，因为他们的逻辑非常相似，甚至部分方面还比药明更胜一筹（当然也有一些方面不如药明），而这个抓手就是蓬勃生物。

国内最大创新药黑马之一

蓬勃生物是金斯瑞基于生命科学这块基石业务向下游进行的延伸，也是公司2025年增长最亮眼的业务板块。2025 年，蓬勃生物实现营收3.89 亿美元，同比增长 309.1%（这里面有部分是来自礼新生物的里程碑付款）。

这里额外交代一句背景，2024年11月，礼新医药就其其自主研发的PD-1/VEGF双抗LM-299与默沙东达成一项总价高达32.88亿美元的交易，其中光是首付款和技术转移里程碑金额就达8.88亿美元，这里面的关键资产PD-1 VHH抗体正是由蓬勃生物自主开发。截至2025年底，蓬勃生物已经累计收到约2.84亿美元付款，后续随着项目不断的推进，蓬勃生物还能收到相应的里程碑以及上市后销售分成。即便剔除礼新医药相关里程碑收入，蓬勃生物内生依然有同比 21%的增长。

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对比CXO企业近两年的表现，这实在是一个非常亮眼的成绩，当然我们不和药明这个变态比，和国内其余的头部CXO比。

2025全年，临床CRO龙头泰格医药实现营收人民币 68.33亿，同比仅增长3.48%；

端到端一体化CXO龙头康龙化成实现营收 140.95亿，同比增长14.82% ；

小分子CDMO龙头凯莱英实现营收66.7亿，同比增长14.91%；

小分子CDMO头部企业博腾股份实现营收34.20亿，同比增长13.54%。

这么一圈看下来后，蓬勃生物的21%是不是非常能打？

蓬勃生物的核心能力其实完全脱胎于金斯瑞生命科学业务的底层积累，正是生命科学业务在基因合成、蛋白表达、抗体工程领域 20 余年的技术沉淀，才让蓬勃生物从娘胎里出来就拥有不俗的技术实力和成本控制能力，更何况还有金斯瑞生命科学板块覆盖的全球超 6.6万家科研与工业客户，为蓬勃生物持续输送项目资源。

2025 年，公司抗体蛋白药物领域新增 41 个 CDMO 项目，同比增长 46%，累计斩获 62 个 IND 批件，完成首个海外PC项目以及首个海外 2000L GMP 生产项目；细胞与基因治疗（CGT）领域新增 60 个 CDMO 项目，同比增长 82%，累计斩获 87 个 IND 批件，完成首个商业化质粒与 LVV 生产项目，全年新签订单增长约22%，达到1.58亿美元，其业务的增长韧性可以说已得到充分验证。

这些新项目以及赚取的项目服务费其实并非所长看重的，如果看重这个，所长就不会把这一节的小标题列为“国内最大创新药黑马之一”，也不会拿它与药明系相提并论。

之所以称它为“国内最大创新药黑马之一”，核心还是源于礼新医药的那个项目。

迄今为止，真正跳出传统赚服务费商业模式、拿到创新药IP的孵化与对外授权、实现从服务商到创新药价值共创者跨越的CXO，目前只有药明系和金斯瑞，哪怕最像药明的康龙化成都没有达成类似的成就。

所以，明白了么，蓬勃生物远比市场想的更厉害。截至 2025 年底，公司已累计完成 16 个对外授权项目，其中 5 个项目进入临床阶段，可供对外授权的在研抗体资产超 30 种，体内 CAR-T 和 TCE 成为核心布局方向。

传奇生物为何如此厉害呀？不声不响做出了全球最厉害的靶向BCMA的CAR-T疗法Carvykti，2025全年实现净销售额约19亿美元，同比增长97%，先后得到强生、诺华两大跨国大药企认可，分别达成授权合作。管线中不仅还有其他靶向CAR-T，更有CAR-⍺βT/yδT/NK细胞疗法以及针对异体、甚至聚焦体内的CAR-T等颠覆性产品，让强生一度想要出价130-150亿美元（约1000亿人民币）收购。

核心还不是因为传奇脱胎于金斯瑞，蓬勃和传奇的很多底层技术都是相通的。

在体内CAR-T这个现如今非常热门的前瞻方向，蓬勃都早已构建了自主研发的CD3/CD7双靶向LVV及t-LNP递送平台，并成功推出了LVV及t-LNP的CMC及质量研究平台，就技术实力而言，可以说绝对站在全球第一梯队。

传统 CXO 其实非常依赖行业研发、资本开支，增长非常受限于客户的支出预算。而且就传统CXO的服务费模式，只能吃到整个创新药行业利润的小头。典型的例子就是辉瑞当年的小分子口服药一年卖了近200亿美金，但分到药明康德等CXO手上的订单也就是一两百亿人民币。

可是 IP 授权业务则能分享创新药上市后的长期销售分成，具备高毛利、长周期、高天花板的特点，直接吃大头，而且是大头中的大头，因为CXO的成本早就被传统服务费覆盖了，相当于分到的这些里程碑、提成都是纯利润，而诸如恒瑞医药这样的药企，净利率其实也就20%出头而已，可见金斯瑞们这种创新药 IP 授权模式啃了多大一口蛋糕。

恒瑞们的药是有限的，而金斯瑞们的药则是无限的，目前金斯瑞已累计完成 16 个对外授权项目，可供对外授权的在研抗体资产超 30 种，不出意外未来这个数字只会越来越多，届时，如何不会成为全球最大的创新药黑马之一呢？这其实也是药明生物、药明康德的逻辑。

谈完未来，我们还是回到当下，对于2026，金斯瑞生物明确蓬勃生物的 FFS 业务收入会有20%-25% 的增长。

好了，由于篇幅有限，今天的文章讲蓬勃生物就讲到这里，下一期文章我们接着讲金斯瑞另一块非常有看点的业务，即合成生物学百杰斯。

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