大摩内部会：交运、铜、银行证券，保险和工业的投资逻辑 260507

来源：市场资讯

（来源：港龍財眼）

本次摩根士丹利团队在最新的内部会上讨论了中国周期资产的修复正在从单点行业改善，扩散为金融资产收益率企稳、工业资本开支回升、交运供给效率受限、铜供给约束强化的组合。会议覆盖交运、江西铜业调研、银行证券、保险和工业资本品，多个板块的一季报均好于或至少符合此前偏谨慎预期。

本文仅摘取内部会的前四部分内容，对完整版感兴趣的朋友可在文末获取。

1.交通运输（物流、航运、航空）：

第一季度多个细分板块实现利润增长，包括快递、国内航运（油运）及航空。随着“去内卷化”趋势持续，快递企业实现了单票净利扩张。航运业面临船队老化、不合规“灰/黑”名单船舶存在以及船舶位置与需求错配导致的资产效率不足；地缘政治紧张局势（如霍尔木兹海峡）是核心宏观风险，也是潜在的投资催化剂。投资主题：油轮运输（受益于中东航线重新开放）、航空（对航油高度敏感：航油约占航空公司成本的30-35%），以及深耕东南亚市场的快递企业（如极兔速递，若地缘政治缓解且电商恢复增长）。

2.原材料与采矿（江西铜业调研）：

江西铜业约90%的冶炼产量拥有长期固定合同，降低了对现货粗炼/精炼费用（TCRC）的敏感度；硫酸价格约80%与现货挂钩，目前盈利能力极高；近期硫酸出口限制因物流及地理位置原因对江西铜业影响较小。江西铜业完成了对厄瓜多尔金铜矿项目的收购，预计将进行约2年的可行性研究及环评，随后进行约3-4年的建设方可投产（该时间表被描述为跨越未来多个五年计划周期）。由于增值税/发票监管收严及反向开票活动减少，加之去年国际矿山事故，废铜供应有所下降，这意味着铜元素总供应量降低，行业精炼铜产量可能下滑；江西铜业报告称废铜库存充足，具有相对优势。

3.金融（银行与证券）：

银行一季度业绩超预期：净息差（NIM）普遍回升（覆盖名单中仅3家银行略有下降）。受大行收入增长9-11%带动，覆盖银行一季度平均收入增速达到约7.5%；手续费收入和债券交易活跃度做出了贡献。券商及港交所收入亦超预期；北向资金涌入（引用约75%的增长）支撑了佣金收入。展望：随着工业利润和投资的回升，金融资产收益率将趋于稳定或上升，信贷需求具备支撑。

4.保险：

一季度业绩大致符合或略超预期。投资端按市值计价（MTM）导致部分盈利波动；一季度投资收益率有所下滑，但4月明显好转。各保险公司新业务价值（VNB）增长强劲，多数实现双位数增长，中国人寿报告VNB增长约76%。产品结构改善（分红险比例提高）、交费期限拉长以及渠道多元化（个险与银保）释放积极信号。财险承保盈利能力改善，前三大财险公司综合成本率均有优化（人保引用数据约为4.2%？）。

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