央行购金“显分化”？黄金定价逻辑变了吗

随美伊冲突有所进展，黄金震荡反弹，同时黄金市场也出现了两个值得关注的结构性变化：一是以土耳其、俄罗斯为代表的部分央行开始主动减持或抵押黄金储备以换取流动性，引发市场对“央行购金”这一核心驱动逻辑是否松动的担忧；二是法国央行以“出售旧金条、购买新金条”方式将托管在美国的129吨黄金替换为巴黎库存，央行黄金库存的跨国转移正成为影响金价波动的新变量。

与此同时，世界黄金协会一季度数据显示，全球央行净购金仍达244吨，实物金条金币需求同比飙升42%，黄金的投资属性持续强化，消费属性进一步退潮。在央行行为分化但长牛逻辑未破的背景下，投资者可通过黄金ETF（518800）、黄金股ETF（517400）捕捉布局机遇。

【土耳其抛售118吨：并非“去黄金化”，而是流动性管理的短期对冲】

3月中下旬，土耳其央行两周内减持黄金118.4吨，为有记录以来最大规模；俄罗斯央行1~2月亦减持15吨。部分市场观点据此认为，此前支撑金价的主权买盘力量正出现阶段性松动，形成了悲观预期。然而，真的是这样吗？

土耳其的抛售是典型的“以金换汇”战术操作，而非战略性清仓。财通证券指出，土耳其里拉贬值压力加剧时，央行曾多次通过抛售或掉期操作抵押黄金以换取美元流动性以稳定银行体系，2018年、2021年、2023年均有类似操作，而危机缓解后通常持续买入。本轮大部分减持以黄金—外汇掉期形式完成，到期后黄金将重新计入储备，属短期流动性管理而非趋势逆转。

俄罗斯的抛售则与财政压力相关。俄乌冲突第四年，财政赤字突破GDP的2.6%，油气收入占财政比重从冲突初期的近50%骤降至20%以下。在海外资产被冻结的硬约束下，黄金成为补充财政资金的最后流动性工具。在美伊冲突推升油价后，俄罗斯能源出口“量价齐升”，财政压力若缓解，央行抛售黄金的紧迫性或阶段性消退。

更重要的是，表面上的“央行售金增加”背后，整体购金趋势并未逆转。浙商证券指出，2026年一季度全球央行净购黄金244吨，环比增长17%，波兰、乌兹别克斯坦、中国仍为主要买家。各央行及主权财富基金报告的总售金量为115吨，但完全被持续强劲的买入力度所抵消，且未披露的购金量仍占总需求的显著份额，表明新兴市场央行仍在隐性推进储备多元化。

【法国“换金”操作：央行库存跨国转移成为波动放大器】

2025年7月至2026年1月，法国央行以“出售旧金条、购买新金条”的方式，将托管在美国纽约联储金库的129吨黄金替换为储存于巴黎的新金条。财通证券指出，这一操作在金额上为法国带来约128亿欧元的非经常性资本收益，但在市场结构上放大了黄金的整体波动率——法国执行该操作期间，黄金波动率从15%跳升至40%以上。

更大规模的潜在转移仍在积聚波动风险。财通证券数据显示，德国在美国储存的黄金约1236吨，占其总储备的37%；意大利储存约1060吨。若德国参考法国模式将黄金从美国转移回本土，规模远大于法国，或引发更大的价格波动。

【央行购金长期逻辑未破：储备多元化仍在加速】

尽管短期出现抛售和库存转移，央行增持黄金的长期驱动力未见衰减。世界黄金协会《2025年央行黄金储备调查》显示，71家受访央行中76%认为未来5年黄金储备将进一步增加，主要理由包括储备多元化、发达经济体政治风险上升以及再平衡需求。浙商证券研究指出，该调查中新兴市场央行主动管理黄金储备的比例已超过发达经济体，短期抛售恰恰反映了黄金作为高流动性储备资产的“价值兑现”功能，而非配置价值的削弱。

实物投资需求接棒金融投资，成为新的边际增量。世界黄金协会一季度报告显示，全球金条与金币需求同比飙升42%至473.6吨，其中中国大陆需求同比激增67%至206.9吨，创单季历史新高。这一增长发生在金价持续高位的背景下，表明投资者配置黄金的动因已从价格投机转向系统性避险。而黄金ETF一季度仅净流入62吨，远低于去年同期的230吨，北美基金在利率高企背景下出现显著流出，金融属性投资受制于利率环境，但实物投资的接棒支撑了需求基本盘。

【黄金ETF（518800）、黄金股ETF（517400）：逢低布局中长期价值】

当前黄金市场短期承压的核心逻辑在于通胀推动紧缩预期升温——东证期货指出，美伊局势僵持，全球通胀压力加剧，美欧日央行在“超级央行周”集体按兵不动且基调偏鹰，实际利率回升压制金价。但从中长期看，央行购金的战略属性、实物投资的持续流入以及全球去美元化的趋势，仍为黄金长牛提供稳固支撑。

针对黄金投资，黄金ETF（518800）底层资产对应实物黄金，黄金储备存放于上海黄金交易所金库，净值走势与黄金价格直接对标。

投资者参与黄金投资的方式多种多样，包括实物黄金、首饰金条、黄金期货、黄金ETF等，而黄金ETF（518800）目前具备显著的投资优势。原因在于，去年11月国家出台了黄金税收新政，新政核心规定，通过交易所提取实物黄金需缴纳增值税；而通过黄金ETF（518800）进行非实体化投资，所对应的黄金资产同样存放于交易所金库，且无需实际提取，因此可免征增值税。

黄金股ETF（517400）作为布局黄金产业链的工具型产品，兼具金价弹性与股票市场流动性优势，适合希望通过权益市场参与黄金行情的投资者进行阶段性配置或中长期布局。

对于投资者而言，在短期波动与长期确定性之间，黄金板块的配置窗口正在打开。通过黄金ETF（518800）、黄金股ETF（517400）进行布局，既可捕捉短期地缘冲突催化的交易机会，也可作为长期配置黄金产业链的核心品种。

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