华泰证券：外资对中国权益的低配程度延续修复，中期或关注红利防御、顺周期修复及核心资产底仓

来源：华泰睿思

核心观点

从美国13F报告出发，看海外头部资管机构对中资股的季度调仓

从美国13F报告视角出发，分析26Q1海外头部资管机构对中资股的调仓动向：1）总量，26Q1中资股仓位阶段高位小幅回落，但低配程度延续修复。2）分行业，海外头部基金加仓金融、公用事业、材料等红利、防御及顺周期方向，信息技术及可选消费仓位回落；超低配角度看，公用事业、房地产、日常消费提升居前。3）分市场，超低配视角下A股公用事业、日常消费改善较明显；港股公用事业、房地产、材料提升居前，金融内部保险与银行分化。向前看，从海外机构偏好中建议把握三条线索：①低波动、高股息且盈利稳定的红利及核心资产；②稳增长预期及基本面改善下的低估值顺周期方向；③外资长期重仓的互联网科技、消费龙头及全球稀缺性资产。

外资对中国权益的低配程度延续修复

以海外前二十大资管机构为观测样本，从13F报告视角出发观察，26Q1海外头部基金共持有中资股3369.7亿美元，占其全部持股规模的1.42%，环比25Q4（3514亿美元、1.43%）小幅回落。但拉长时间维度来看，海外头部基金对于中资股的持股比例自24年上半年低位以来整体呈现震荡回升态势，仓位中枢已有明显抬升。超（低）配比例来看，26Q1海外头部基金对中资股的低配程度由25Q4的-1.7%改善至-1.5%，自25年9月以来低配程度持续修复。结构上，港股仍是海外资金配置中资股的核心载体，同时A股配置权重边际抬升，对ADR配置比例则继续下降。

A股：公用、日常消费超低配提升居前，配置向防御及顺周期再平衡

A股内部看海外头部资管机构的行业调仓：1）加仓方面，26Q1海外头部基金对公用事业、工业及材料板块仓位占比提升幅度较大；超低配角度看，公用事业及日常消费板块改善较为明显。其中公用事业超配读数升至2018年以来历史最高分位；细分来看，食品饮料与烟草、运输等板块也获得边际增配。2）减仓方面，偏成长方向仓位有所回落，或与前期AI硬件、光模块等科技成长资产涨幅较大、估值抬升较快有关；相关资产市值及基准权重抬升也可能导致外资相对基准出现被动低配。

港股：公用、地产、材料板块超低配提升居前，金融内部出现分化

港股内部看海外头部资管机构的行业调仓：1）加仓方面，金融、公用事业及材料板块仓位占比提升居前；超低配角度看，公用事业、房地产、材料板块改善幅度靠前。2）减仓方面，信息技术及可选消费仓位回落，或与前期科技消费主线交易较充分后的阶段性再平衡有关。3）金融内部出现分化，超低配视角下保险改善居前，银行有所回落，显示高股息资产内部配置偏好并不一致。总体来看，港股仍是外资配置中资股的核心载体，但内部结构由前期科技消费主线向红利、防御及顺周期方向切换。

配置线索：中期外资或关注红利防御、顺周期修复及核心资产底仓

26Q1海外头部基金中资股仓位虽从阶段高位小幅回落，但低配程度延续修复。结构上，A股和港股均呈现向红利、防御及部分顺周期方向再平衡，公用事业、金融、材料等板块获得边际增配；腾讯、阿里、拼多多、小米、美团等互联网科技及消费成长个股，以及友邦保险、建设银行、香港交易所等大金融个股仍是外资核心底仓。个股超低配视角下，外资Q1增配紫金矿业、携程、宁德时代等，低配腾讯、建设银行、拼多多等。向前看，中期建议关注三条线索：1）ROE及分红稳定、估值具性价比的红利及A50核心资产；2）稳增长预期强化下的低估值顺周期修复方向；3）外资长期偏好的互联网科技、消费龙头及资源红利等全球稀缺性资产。

风险提示：数据测算或存在偏差，样本代表性出现偏差。

正文

海外头部基金对于中资股的持仓结构几何？

为观察海外资金对中资股的真实配置行为，我们从海外资管机构季度持仓数据出发，分析其对中资股的持仓结构与边际调仓方向。考虑到投资者对于外资整体动向、尤其是头部机构的详细调仓行为更为关注，为此，我们梳理出2018年以来全球主要外资管理机构的季度持仓报告（13F），以进一步观察外资对于中资股的最新调仓动向。在观测样本上，我们选取前二十大外资管理机构，覆盖Vanguard、Fidelity、BlackRock等全球主要资管平台，具备较强代表性。基于上述样本，后文将围绕26Q1海外头部基金持有中资股的总量变化、超低配情况、A股/港股/ADR结构变化等数据观测海外资金的配置情况。

总体：海外头部基金中资股仓位阶段高位小幅回落，低配程度延续修复

整体来看，26年一季度海外头部基金持有中资股3369.7亿美元，占其全部持股规模的1.42%，环比25年四季度（3514亿美元、1.43%占比）规模有小幅回落，占比下降。但海外头部基金对于中资股的持股比例自24年上半年低位以来整体呈现震荡回升态势，仓位中枢已有明显抬升。超低配比例来看海外头部基金的调仓情况，我们以MSCI ACWI中配置中国的权重作为中资股的标配权重，海外头部基金对于中资股的持股市值比例减去前者即为头部基金对于中资股的超低配比例。26年一季度，海外头部基金对于中资股的低配程度由25Q4的-1.7%改善至-1.5%，自25年9月以来低配程度持续修复。25年9月以来，美联储重启降息、美元走弱带动亚洲市场资金回流，叠加中国AI科技主线延续和稳增长政策预期强化，共同推动外资对中资股的低配程度修复。

中资股内部分结构来看，一季度海外头部基金对于A股的配置比例有所上行、对港股配置比例保持稳定，对ADR配置比例下降。一季度，海外头部基金对于A股、港股及中资ADR的持股规模分别为535、2635、200亿美元，配置比例分别为15.9%、78.2%、5.9%。环比25Q4，头部基金对A股的持股比例有所提升（15.1%→15.9%）、港股配置比例保持稳定（78.4%→78.2%），中资ADR配置比例下降（6.5%→5.9%）。其中，港股配置比例稳定，虽然较25Q4边际小幅回落0.2pct，但仍处于2018年以来历史较高水平，中资ADR配置比例则进一步下降。港股依然是外资配置中资股的核心载体：一方面，2025年以来中美监管及地缘不确定性仍存，中资ADR风险溢价较高；另一方面，香港市场持续承接中概股回流及A+H上市，叠加南向资金流入改善流动性，使港股相较ADR仍具配置吸引力。

分结构：公用事业、房地产、日常消费板块的超低配提升幅度居前

分结构来看，26年一季度海外头部基金金融、公用事业、材料等板块仓位占比提升，信息技术、可选消费等板块仓位占比下降。横向视角出发，2020年以来，海外头部基金在中资股内部的持仓集中于金融、信息技术和可选消费三大板块，合计占比超过六成，是外资配置中资股的核心底仓。边际来看，26Q1信息技术和可选消费仓位均较25Q4下降，而金融、公用事业等板块仓位上升，显示外资配置重心阶段性向红利、防御及部分顺周期方向再平衡。其中，信息技术板块内部包含技术硬件与设备、软件与服务等方向，其超低配读数回落也可能受到AI硬件、光模块等资产前期上涨较快、基准权重抬升快于外资持仓扩张带来的被动低配影响。纵向视角来看，26Q1头部基金在高股息及防御方面，金融、公用事业板块仓位占比分别较25Q4提升1.18pct、1.15pct；顺周期方面，材料、能源、房地产板块仓位占比分别环比提升0.86pct、0.49pct、0.52pct。

A股公用事业/日常消费、港股公用事业/房地产板块超低配提升幅度居前

具体到A股及港股内部看，A股方面，26Q1海外头部基金对公用事业、工业及材料板块仓位占比较25Q4提升幅度较大（+1.95pct、+0.61pct、+0.54pct）。超低配角度，公用事业及日常消费板块改善较为明显（+2.01pct、+0.73pct），其中公用事业超配读数处于2018年以来历史最高分位，外资在A股内部继续向防御、高股息及部分顺周期方向再平衡。港股方面，一季度海外头部基金对金融、公用事业及材料板块仓位占比提升居前（+1.97pct、+0.87pct、+0.84pct），而信息技术及可选消费仓位占比有所回落。超低配角度，金融板块内部出现分化，细分行业中保险以1.01pct的超低配提升录得细分行业第一，银行则下降0.86pct，排名靠后。

下沉至个股：头部个股持仓排名整体稳定，资源红利个股边际抬升

进一步地，我们下沉至个股，以探究海外头部基金的持仓偏好。统计2024Q1以来海外头部基金持仓规模排名在前二十的中资股，头部基金偏好的个股仍主要集中在互联网科技、可选消费与大金融板块，契合我们在上文中的行业透视。26Q1来看，以腾讯、阿里、拼多多、小米、美团为代表的新经济及消费成长个股，以及友邦保险、建设银行、香港交易所、工商银行、中国平安、中国银行等大金融个股仍是海外头部基金的核心重仓股票。26Q1相较25Q4而言，头部个股排名整体保持稳定，但紫金矿业、中国石油股份等资源及高股息品种排名边际抬升，宁德时代进入前20大重仓股，反映外资在维持核心资产底仓的同时，对红利、资源及全球稀缺性资产的关注度有所提高。

风险提示

1）数据测算或存在偏差。我们采用美国13F报告所披露的成分股自下而上计算分行业的持仓构成，若计算及样本存在偏差，可能导致全球头部资管机构的持仓分析发生误差。

2）样本代表性出现偏差。我们采用全球资管规模排名前二十的资管机构作为观测样本，若样本代表性失效，则可能导致对全球资管机构的行为分析发生误差。

文章来源

研报《海外资管机构低配程度继续收窄 ——美国13F报告视角（2026Q1）》2026年5月6日

李雨婕 分析师 S0570525050001 BRG962

何康 分析师 S0570520080004 BRB318

栾迪 联系人 S0570124120013

本文源自：券商研报精选