中东地缘的尾部风险，或存“低估”

来源：市场资讯

　　来源：申万宏源宏观研究报告《中东地缘的尾部风险，或存“低估”—“地缘压力测试”系列之五》

　　文| 赵伟、陈达飞、李欣越、赵宇、王茂宇

　　联系人| 李欣越

　　摘要

　　4月中旬以来，随着停火协议的达成，美股不断刷新历史新高；在市场沉浸于乐观情绪的同时，原油的库存却在发出“警报”。后续油价的可能演绎、有哪些被低估的“尾部风险”？供参考。

　　热点思考：中东地缘的尾部风险，或存“低估”

　　（一）市场聚焦“停火延续”的乐观信号，但“海峡封锁”或是更值得关切的问题

　　近期，地缘风险尚未解除，美股却不断刷新历史新高，市场对地缘尾部风险的定价或相对不足。4月中旬以来，随着美伊停火协议达成，市场转向TACO交易，美股也不断刷新历史新高。然而霍尔木兹海峡的封锁仍在延续，风险并未解除，10Y美债收益率较战前上行了39bp、布油仍涨58%。但权益市场似乎更关注战事未再升级的二阶变化，却对原油供给缺口仍未恢复这一风险关注不足。

　　事实上，在市场沉浸于乐观情绪的同时，原油的库存却在发出“警报”。3月以来，霍尔木兹海峡的原油通行量即已见底；前期，尚有3月前出港的“海上在途”原油提供支撑。然而，4月中旬以来，前期作为缓冲的“在途库存”已消耗殆尽，波斯湾运出的原油到港量已接近“归零”。从油价的期限价差推算来看，OECD原油库存较过去5年中枢的偏离度或已接近2022年以来的新低。

　　同时，值得关注的是，随着封锁的延续、库存的消耗，风险并不是“线性”累积、而是“指数级”被放大。历史回溯来看，一旦原油库存消耗至低位，油价波动率会被明显放大，2008年、2012年、2018年、2022年等油价高点均发生在低库存情形中。当库区见底时，现货市场或出现不计成本的扫货。当前低库存状态意味着，市场吸收冲击的“海绵”已被榨干，油价或面临跳跃式上涨风险。

　　（二）即便霍尔木兹海峡封锁解除，相较战前、原油价格的中枢或也有显著抬升

　　第一，热战可能缓和，但供给伤痕未必同步消失。1）地缘冲突往往留下中长期原油生产缺口。如1991年海湾战争后，科威特原油产量耗时两年才修复至战前水平。2）贸易路线可能重组，原有低成本供给链条或难完全恢复，航运（核心股）周期会被拉长。3）中东原油从装船到炼厂投料存在30-40天左右滞后，供给完全恢复可能需1-2个月。4）油井长期停产后，恢复至满产需要数周甚至数月时间。

　　第二，原油增量的供给释放，受制于“剩余产能”与资本开支，有一定的滞后性。一方面，当前OPEC剩余产能处于低位，在地缘风险仍高的环境下，相关国家也未必愿意迅速投放。而美国页岩油作为重要增产来源，其库存井处于低位，依靠存量井快速转化为新增产量的空间收窄。另一方面，后续若要扩产，需依赖新一轮CAPEX投入，而从资本开支启动到产量兑现通常存在一年以上时滞。

　　第三，即便供给逐步恢复，终端涌现的“安全冗余”补库需求也会对油价有一定支撑，导致油价中枢难以大幅回落。此次地缘摩擦后，部分经济体或将更深刻认识到当前地缘环境的脆弱性，并在供给恢复后增加“安全冗余”性补库。历史回溯看，2010年利比亚内战、2018年伊朗核制裁后，这种防范长尾风险的增量储备需求均曾出现，并带动OECD原油库存中枢边际抬升。

　　（三）一旦霍尔木兹海峡封锁“长期化”，全球经济的下行压力或值得关注

　　如果霍尔木兹海峡封锁“长期化”，部分生产型经济体面临的已不止是价格冲击，而是逐步逼近的物理断供风险。东南亚、日韩等生产型经济体为例，一方面能源结构油气占比高、自给率低；另一方面，原油和LNG进口高度依赖波斯湾。虽然多数经济体仍保有一定储备库存，但可用天数多在100—200天区间、库存已在不断缩水。若封锁超预期，库存见底后的物理断供风险或将逼近。

　　一旦出现实质性断供，短期内能源缺口很难通过其他（核心股）能源形式有效替代。一方面，原油不仅对应交通燃料，还广泛嵌入发电、石化原料、航运（核心股）物流、工业热能等多个部门。对于高度依赖进口油气的经济体而言，短期内煤炭（核心股）回补、天然气改配、可再生能源补位，都难以在规模、时间和基础设施约束下迅速填补缺口；另一方面，替代性能源价格也会共振大涨，进一步加剧经济滞胀风险。

　　当供给冲击已无法通过库存、替代或增产对冲时，“需求冲击”式的被动出清或将演绎，这可能将部分经济体推向“硬着陆”。历史回溯来看，油价对全球经济冲击具有“非线性”：以美国为例，当油价较过去3年高点涨超20%时，未来1年GDP增速往往降至0附近，当前油价已处于该阈值附近。向后看，制造业权重较高、外需依赖较深、能源进口敞口较大的经济体或需关注。

　　风险提示

　　油价中枢上移超预期；沃什的政策立场“偏鹰”；美国经济放缓超预期

　　报告正文

　　4月中旬以来，随着停火协议的达成，美股不断刷新历史新高；在市场沉浸于乐观情绪的同时，原油的库存却在发出“警报”。当前市场有哪些被低估的“尾部风险”？

　　一、市场聚焦“停火延续”的乐观信号，但“海峡封锁”或是更值得关切的问题

　　近期，地缘风险尚未解除，美股却不断刷新历史新高，市场对地缘尾部风险的定价或相对不足。4月中旬以来，随着美伊停火协议的达成，市场逐步转向了TACO交易，美股也在这一背景下不断刷新历史新高。然而，霍尔木兹海峡的封锁仍在延续，风险并未解除，10Y美债收益率较战前上行了39bp、布油价格的涨幅也仍有58%。从节奏上来看，市场把战事未再继续升级的二阶变化作为了乐观情绪的重要催化，但似乎对原油供给缺口仍未恢复这一风险关注度不够。

　　事实上，在市场沉浸于乐观情绪的同时，原油的库存却在发出“警报”。3月以来，霍尔木兹海峡的原油通行量即已见底、仅在个别交易日释放了少量原油；但前期，尚有3月前出港的“海上在途”原油提供支撑。然而，4月中旬以来，前期作为缓冲的“在途库存”已消耗殆尽，波斯湾运出的原油到港量已接近“归零”。从原油价格的期限价差来看，OECD原油库存的偏离度或已接近2022年以来的新低。

　　同时，值得关注的是，随着封锁的延续、库存的消耗，风险并不是“线性”累积、而是“指数级”被放大。历史回溯来看，一旦原油库存被消耗至维持经济运转的相对低位，原油价格波动率会明显被放大；2008年、2012年、2018年、2022年等油价的相对高点，均发生在低位库存的情形中。当库区见底时，炼厂为了维持装置不被非计划停机，将不计成本地在现货市场扫货，导致不同区域间现货油价大幅分化；同时，现货逼空会直接传导至期货市场，导致近月合约出现极端升水。当前的低库存状态或意味着，市场吸收地缘冲击的“海绵”已被榨干，油价随时面临跳跃式的上涨风险。

　　二、即便霍尔木兹海峡封锁解除，相较战前、原油价格的中枢或也有显著抬升

　　第一，热战可能缓和，但供给伤痕未必同步消失。1）地缘冲突往往留下中长期原油生产缺口。如1991年海湾战争后，科威特原油产量耗时两年才修复至战前水平；2002年委内瑞拉石油工人罢工，导致产量的永久损伤。2）贸易路线可能重组，原有的最低成本供给链条可能难以完全恢复，航行周期拉长。例如俄乌冲突后，俄罗斯原油贸易流向从欧洲大规模转向亚洲，全球原油运输半径出现了系统性变化。3）中东实物原油从装船到炼厂投料存在30-40天左右滞后，即使冲突立即结束，供给完全恢复也可能需1-2个月。4）油井长期停产后，恢复至满产需要数周甚至数月时间。

　　第二，原油增量的供给释放，受制于“剩余产能”与前期资本开支，有一定的滞后性。一方面，当前OPEC剩余产能处于低位，解封后实际可在短期内充分动用的安全垫并不充裕，在地缘风险仍高的环境下，相关国家也未必愿意迅速、足量投放。与此同时，美国页岩油作为全球最主要的边际增产来源，其库存井已降至低位，意味着依靠存量井快速转化为新增产量的空间明显收窄。另一方面，后续若要进一步扩产，需依赖新一轮钻井、完井及配套油服（核心股）投入，而从资本开支启动到产量兑现通常存在一年甚至更长时滞，因此即便油价维持高位，新增供给的释放节奏也可能慢于市场预期。

　　第三，即便供给逐步恢复，终端涌现的“安全冗余”补库需求也会对油价有一定支撑，导致油价中枢难以大幅回落。此次地缘摩擦后，部分经济体尤其或将更为深刻地认识到当前地缘环境的脆弱性，这将导致在供给恢复后，部分经济体增加“安全冗余”性补库需求。历史回溯来看，在2010年利比亚内战、2018年伊朗核制裁等发生后，这种防范长尾风险的增量储备需求均有出现、导致OECD原油库存中枢边际抬升。而这一增量需求的支撑，叠加供给的缓慢恢复，或导致油价中枢难现大幅回落。

　　三、一旦霍尔木兹海峡封锁“长期化”，全球经济的下行压力或值得关注

　　如果霍尔木兹海峡封锁“长期化”，部分生产型经济体面临的已不止是价格冲击，而是逐步逼近的物理断供风险。东南亚、日韩等生产型经济体，一方面能源结构中油气占比较高、且自给率较低；另一方面，其原油和LNG进口高度依赖波斯湾，替代采购半径更长、成本更高、速度更慢。虽然多数经济体仍保有一定储备库存，但可用天数大多仅在100—200天区间。随着封锁持续、海上在途原油被不断消耗，当前库存已在持续缩水。而一旦封锁时间超出预期，库存见底后的物理断供风险或在逼近。

　　一旦出现实质性断供，短期内能源缺口很难通过其他（核心股）能源形式有效替代。一方面，原油不仅对应交通燃料，还广泛嵌入发电、石化原料、航运（核心股）物流、工业热能等多个部门。对于高度依赖进口油气的经济体而言，短期内无论是煤炭（核心股）回补、天然气改配，还是可再生能源补位，都难以在规模、时间和基础设施约束下迅速填补缺口：发电侧受制于机组结构，工业侧受制于设备适配，交通侧则几乎不存在即时替代方案。另一方面，替代性能源价格同样也会共振大涨，进一步加剧经济的滞胀风险。

　　当供给冲击已无法通过库存、替代或增产对冲时，“需求冲击”式的被动出清或将演绎，这可能将部分经济体推向“硬着陆”。历史回溯来看，油价对全球经济冲击是“非线性”的，以美国为例，历史上当油价相对过去三年高点涨幅超过20%时，未来四个季度美国GDP平均增速会降至0附近，当前二季度WTI油价已处于该阈值附近，即“需求冲击”区域。根据OECD对2026年经济增速预测，中东局势对发达经济体冲击力度排序为：欧元区>日本>美国；地区层面，OECD亚太地区所冲击或最大；其中，制造业权重较高、外需依赖较深、能源进口敞口较大的经济体或需关注。

　　通过研究，本文发现：

　　1、当前，市场聚焦“停火延续”的乐观信号，但“海峡封锁”或是更值得关切的问题。近期，地缘风险尚未解除，美股却不断刷新历史新高，市场对地缘尾部风险的定价或相对不足。事实上，在市场沉浸于乐观情绪的同时，原油的库存却在发出“警报”。同时，值得关注的是，随着封锁的延续、库存的消耗，风险并不是“线性”累积、而是“指数级”被放大。

　　2、即便霍尔木兹海峡封锁解除，相较战前、原油价格的中枢或也有显著抬升。第一，热战可能缓和，但供给伤痕未必同步消失。第二，原油增量的供给释放，受制于“剩余产能”与资本开支，有一定的滞后性。第三，即便供给逐步恢复，终端涌现的“安全冗余”补库需求也会对油价有一定支撑，导致油价中枢难以大幅回落。

　　3、一旦霍尔木兹海峡封锁“长期化”，全球经济的下行压力或值得关注。一旦霍尔木兹海峡封锁“长期化”，部分生产型经济体面临的已不只是价格冲击，而是逐步逼近的物理断供风险。一旦出现实质性断供，短期内能源缺口很难通过其他（核心股）能源形式有效替代。当供给冲击已无法通过库存、替代或增产对冲时，“需求冲击”式的被动出清或将演绎，这可能将部分经济体推向“硬着陆”。

　　风险提示

　　1、原油价格中枢上移超预期。俄乌冲突尚未终结，叠加中东地缘政治的不稳定性，原油价格中枢上移或超预期，进而增加全球经济的滞胀风险。

　　2、沃什的政策立场“偏鹰”。如果油价中枢长期运行于高位，导致中长期通胀预期上行，沃什的货币政策立场或偏鹰。

　　3、美国经济放缓超预期。美国劳动力市场仍处于“低增长平衡”状态，私募信贷的风险仍未出清，靠消耗储蓄维持的消费也难以为继。