可孚医疗赴港IPO：一场由“背背佳”撑起的流量生意？

A股失意再谋港股 可孚医疗的全球化是“虚火”还是雄心？

文/每日财报 南黎

随着港交所聆讯的通过，可孚医疗距离“A+H”两地上市仅一步之遥。这家起家于湖南益阳街边夫妻店的医疗器械企业，在创始人张敏与聂娟夫妇的带领下，用近二十年时间完成了从代理商到行业龙头的蜕变。

然而，站在资本市场的聚光灯下，可孚医疗展现出的却是一副复杂的“双面”面孔：一面是营收突破33.87亿元、手握“背背佳”等爆款IP的渠道霸主；

另一面是营销费用持续攀升、研发投入连年下滑、核心产品功效屡遭质疑。这些问题的存在，让可孚医疗的港股之路看上去并不轻松。

A股“失意”再谋港股

可孚医疗冲击港股的紧迫性，很大程度上源于A股市场的“失意”。自2021年10月以93.09元/股的高价登陆创业板后，可孚医疗的股价便开启了漫长的回调之路，截至2026年4月中旬，股价仍在50多元徘徊，较发行价折让超过38%，市值缩水至110亿元左右。

在A股，投资者对其“渠道商”而非“科技股”的定位已有共识，估值逻辑难以提升。因此，转战港股，试图通过“A+H”双平台来讲一个“全球化消费医疗企业”的新故事，成为了管理层的必然选择。

然而，港股市场并非“人傻钱多”的避风港，这里的机构投资者更看重基本面和长期逻辑。

此次IPO募资计划投向全球市场拓展、AI及物联网研发、渠道建设等，其中“全球化”被置于首位。可孚医疗在招股书中描绘的全球化蓝图，目前看来仍显单薄。

虽然2025年境外收入同比增长了405.05%，达到2.99亿元，看似增速惊人，但这一数据主要得益于对上海华舟和香港喜曼拿的并购并表。

剔除并购因素，其自有品牌的海外渗透率极低，且海外业务毛利率仅为30.4%，远低于境内业务的55.4%，说明其出海业务仍以低毛利的OEM/ODM代工为主，缺乏品牌溢价。

在海外市场，可孚医疗不仅要面对欧美本土巨头的竞争，还要应对复杂的FDA/CE认证及地缘政治风险。而在国内市场，随着华为、小米等科技巨头凭借技术优势切入家用医疗赛道，以及鱼跃医疗等老对手的持续挤压，可孚医疗的生存空间正被进一步压缩。

行业数据显示，虽然可孚在康复辅具细分领域排名第一，但在整个家用医疗器械市场的份额仅为2.1%左右，与第一名的差距微乎其微，行业地位并不稳固。

背背佳翻红与并购扩张的狂飙

可孚医疗的崛起史，是一部典型的草根逆袭剧本。2007年，张敏夫妇在湖南益阳街头开出一家名为“好护士”的小店，从代理血压计、轮椅起步，逐步切入家用医疗器械赛道。

2014年，公司抓住电商红利，率先入驻天猫，线上销售额首年破千万，迅速从区域零售商转型为全国品牌。2021年10月，可孚医疗登陆深交所创业板。

真正的质变来自2022年收购“背背佳”。可孚医疗以1.77亿元接手这个曾陷入“智商税”争议的老品牌，将其重新定位为“体态管理专家”，通过明星代言和直播种草成功翻红。

2024年背背佳单品牌收入突破5亿元，推动康复辅具板块成为公司第一大营收支柱。2025年该板块收入达12.44亿元，毛利率62.1%。

背背佳的成功是“并购加营销”模式的体现，但围绕产品的功效争议从未消失。在黑猫投诉等平台上，关于产品“无效”、“勒人”甚至“智商税”的投诉从未间断。

2021年上市后，公司开启了密集的并购节奏：收购吉芮医疗补全电动轮椅品类，收购成都益耳布局助听器，2025年又拿下上海华舟和香港喜曼拿，前者主攻欧美医用耗材出口，后者运营约30家零售中心。

然而，这种“买买买”的扩张模式，也让可孚医疗陷入“大而不强”的质疑。尽管营收从2022年的29.77亿元增长至2025年的33.87亿元，但核心业务增长分化严重：2025年康复辅具板块增速骤降至12.68%（2024年为42.77%），健康监测、呼吸支持类产品甚至出现负增长。

更关键的是，公司至今未培育出第二个如背背佳般的“现金奶牛”，业务版图看似多元，实则依赖并购拼凑，内生增长动力不足。

营销狂欢下的研发“贫血”

在可孚医疗光鲜的营收增长背后，财务结构的失衡正逐渐暴露。最令市场担忧的，是公司“重营销、轻研发”的极端倾向。

2023年至2025年，可孚医疗的研发费用分别为1.14亿元、0.96亿元和0.87亿元，呈现连续三年下滑的态势，研发费用率更是跌至2.57%。与之形成鲜明对比的是，同期销售费用却从7.41亿元一路飙升至11.58亿元，2025年的销售费用竟是研发费用的13倍以上。

这种投入结构的倒挂，在医疗器械行业显得格格不入。作为行业龙头的鱼跃医疗，常年将研发费用率维持在6%以上，且研发绝对值是持续增长的。

目前，可孚医疗拥有的专利中，实用新型和外观设计占比超过90%，核心发明专利稀少，导致产品集中在血压计等中低端领域，同质化严重，易陷价格战。

除了研发乏力，激进的并购策略也带来了财务隐患。为了快速扩充品类，可孚医疗近年来频频出手，收购了吉芮医疗、成都益耳、上海华舟等公司。这种“买买买”的模式虽然迅速做大了营收规模，但也推高了商誉。

截至2025年末，公司商誉已达3.69亿元，一旦被收购标的业绩不及预期，商誉减值将直接侵蚀利润。

此外，公司的应收账款和存货也在攀升，2025年末应收账款占营收比重为11.96%，存货周转天数延长至151天，公司在产业链中的话语权并未随规模扩大而显著增强，且面临着一定的资金回笼压力。

更值得玩味的是，在账上躺着24.39亿元货币资金及交易性金融资产、且2024-2025年公司累计分红4.88亿元的情况下，可孚医疗依然选择赴港IPO募资。

市场普遍质疑，在A股超募资金刚用完不久、且现金流充裕的背景下，公司急于赴港的真实目的，或许并非单纯为了业务发展，而是为了在A股估值低迷（股价较发行价折让约38%）的现状下，寻求新的融资渠道以缓解未来的资金压力，或是为早期投资者提供退出路径。

过去二十年，张敏夫妇用敏锐的商业嗅觉抓住了渠道红利和电商风口，完成了从零到一的积累。但商业世界的规律从未改变：靠营销点燃的火，需要靠产品和技术来续燃。可孚医疗能否在港股讲好一个关于全球化和技术升级的新故事，或许还需市场与时间的检验。

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