千亿消费大白马，双双失速了

本文作者 | 远禾

数据支持 | 勾股大数据（www.gogudata.com）

作为国内家电行业的佼佼者，近日格力和海尔的财报或许都令人有些五味杂陈。

财报显示，2025年格力电器实现营业收入1704.47亿元，同比下滑9.89%，创下2021年以来的新低。

公司归母净利润也同比下滑9.89%至290.03亿元，降幅进一步扩大。

然而资本市场对这份业绩的反应，却与实际数字截然不同。

年报发布同日，格力同步披露了每10股派发现金红利20元的慷慨分红预案，股息率超过5%。

或受此提振，年报发布次日，格力电器股价单日涨幅达5.85%，逆势走强。

与格力形成鲜明对比的，是同期披露业绩的另一大白电巨头，海尔智家。

2025年，海尔智家全年实现营业收入3023.47亿元，同比增长5.71%，全年首破3000亿大关。

归母净利润也同比增长4.39%亿元，至195.53亿元。

然而，业绩公布后，海尔业绩反而持续承压。

为什么会产生这种反差？

01

过去两年，格力的财报数据给出的信号相当复杂。

2024年年报显示，格力电器实现营业收入1891.64亿元，同比减少7.26%。

但归母净利润却达到了321.85亿元，同比增长10.91%。

营收收缩近一成而盈利逆势扩张，这源于格力在成本端的严格控制，以及在渠道营销费用的压缩。

2024年，格力销售费用同比下降34.11%，管理费用同比下降7.41%，两项合计削减了约65亿元的费用支出，显示出格力惊人的利润调节能力。

但在行业整体需求疲软的境况下，单纯的节流并非永远有效。

2025年，国内家电行业经历了近几年来最为严重的需求下滑。

奥维云网推总数据显示，2025年，中国家电零售市场规模为8931亿元，同比下降4.3%。

在此行业背景之下，白电巨头均遭受着前所未有的压力，格力也营收与利润双双失守。

然而，哪怕面临全行业的下滑，格力的下滑幅度也更为突出。

具体到核心业务，消费电器收入1330.55亿元，占总营收的78%，却同比大跌10.44%。

国内销售端下滑尤其明显，降幅达到10.67%，远超行业整体收缩的速度。

换句话说，格力的失速，很大程度是企业自身的问题。

这点不难想象，一直以来，格力都有这一条极为稳固的护城河——空调。

格力就是空调，空调就是格力。

2025年，格力家用空调线上市场零售额占比为24.31%，仍居行业首位，中央空调业务更是以超15%的市场占有率连续十四年保持国内第一。

在空调这一核心品类上，格力的品牌力无人能出其右。

而近年来，空调市场增长见顶，且在国补退潮之后，更新需求迅速下降，格力也就面临着更为严峻的挑战。

事实上，近几年来，格力的收入结构非但没有变得更加多元化，反而对于空调的依赖度越来越深。

在各家巨头纷纷开启第二曲线之时，格力的空调收入占总营收比重一度不降反升，到了2025年，这一比重仍保持在高位。

而海尔的情况则与格力恰恰相反。

如今的海尔，已然成为国内全球化布局最为成功的企业之一。

2025年，海尔智家海外收入1545.45亿元，同比增长8.15%，海外营收占比首次超过50%，增速也显著高于国内的3.07%。

在全球家电品牌中，这样内外均衡的结构都非常少见。

不仅如此，海尔旗下的高端品牌卡萨帝也已然收获颇丰。

目前，卡萨帝在1.5万元以上高端市场的冰箱份额达到71.08%、洗衣机份额达到80%、空调份额达到44.7%，在多品类高端市场占据着近乎压倒性的优势。

无论从收入规模还是业务广度来看，海尔的表现都明显好于格力。

但进入2026年第一季度，海尔营收736.87亿元，同比下降6.86%，归母净利润46.52亿元，同比大跌15.22%。

这份一季报出来后，虽然多数机构维持买入评级，但普遍下调了盈利预测。

短暂的增长之后，脆弱性开始暴露。

这样的分野背后，是两家公司深层的结构问题。

02

一直以来，格力采取的是，高壁垒的纵深模式。

由于空调具有“三分制造，七分安装”的半成品特性、较长的使用寿命与复杂的售后维保需求，使得空调品类比其他家电更容易积淀品牌认同，进而带来溢价空间。

因此，在空调这一完全成熟的主赛道上，格力具备着远超同行的渠道效率和成本管控，以至于单品净利润率远超行业平均。

也是因此，格力在长期保持20%以上的净资产收益率，仅依赖空调一个品类，就能完成对于海尔整个集团利润的反超。

事实上，哪怕是业绩如此惨淡的2025年，格力的消费电器毛利率反而微升了0.37个百分点，达到35.28%。

这显示出，在收缩中，格力也没有因为降价抢市场而牺牲利润。

但这一模式同样面临着相当明显的挑战。

当空调市场总容量触及天花板之时，格力几乎没有任何缓冲来对冲风险。

2024年上半年空调占比不降反升，正是由于此，因为其多元化业务没能形成足够的规模，面临风险，只能进一步加固护城河。

海尔的业务模式则与格力完全相反，完全呈现横向展开——

通过多品牌矩阵，以横向扩张来弥补单一品类的不足。

目前，海尔已经在在全球范围内构建了海尔、卡萨帝、Leader、GE Appliances、Candy、Fisher&Paykel及AQUA七大品牌集群。

这一模式的优势在于抗风险能力和增量空间——

不管哪一国或者哪一品类需求萎缩，都可以通过地区和品类调整来对冲风险。

然而，横向模式的代价同样巨大。

多品牌、多国家的运营架构，需要庞大的管理费用和营销投入，导致海尔智家的费用率远超格力——

2025年，海尔智家的销售费用达338.78亿元，而同期格力全年的销售费用仅84.11亿元。

2023至2025年的三年间，海尔智家的销售费用分别为409.78亿元、335.86亿元、338.78亿元，三年合计超过一千亿元。

这也就导致，海尔的净利润率在“白电三巨头”中持续垫底——2025全年仅为6.67%，而格力的净利润率则高达16.93%。

因此，海尔智家营收规模经常大幅领先格力，但盈利总量却被后者反超。

相比之下，格力还面临着渠道改革的阵痛。

曾几何时，格力的渠道能力令所有对手艳羡。

省代、代理商、经销商层层绑定，在历史上支撑了格力空调的高速扩张。

但在消费场景由线下切换为线上，这套由核心代理商支撑的模式，就暴露出一系列痼疾。

2020年以来，董明珠强势推动线上直播与线下扁平化改革。

然而，这一举措固然减少了中间环节对利润的侵蚀，但也引发了一系列震荡。

因为，渠道改革的实质是在存量市场里重新分配利润，而每一次利润再分配都意味着某些既得利益者的退出。

这也就导致了，格力在经营现金流上的剧烈波动，直到2025年，现金流才再次反弹至463.83亿元，这也意味着，过去几年间，格力面临的不确定性。

作为国内白电的标杆企业，在经历了各自的扩张与整合之后，格力和海尔已走上截然不同的竞争路径。

而显然，多品牌多品类布局的风险性和发展潜力，均优于单一品类，因此，过往格力一直被视为一家过度依赖空调、增长空间逼仄的公司，面临着行业的持续低估值。

但当公司实际业绩仍在下滑但并未低于预期，同时高额分红落地、现金流大幅增长，利好信号开始释放，估值水平就从过度悲观开始向中性回归。

甚至在业绩承压的情况下，格力的经营质量并没有同步恶化，关键质量指标有所改善。

2026年第一季度，格力营收和归母净利润双双恢复正增长，营收同比增长3.52%至429.66亿元，净利润同比增长3.01%至60.82亿元，也就进一步夯实了估值修复的基础。

而海尔智家2026年一季度的业绩双降，暴露出了其海外市场的脆弱性。

汇率波动、海外通胀抑制需求以及跨区域管理成本的影响，都可能侵蚀海尔多品牌布局的红利。

更重要的是，海尔当前估值约10倍，高于格力约7.4倍的估值，更高的估值中包含着市场对其全球化、高端化持续增长的期待。

公司一季度业绩打破了这种期待，也就面临着更为剧烈的回撤压力。

目前，海尔已经明确将2026年、2027年、2028年的现金分红比例分别提升至不低于58%、60%、60%，但分红的基础归根结底取决于盈利的可持续性。

如果无法在收入增长的基础上同步提升利润转化效率，海尔的估值上限将始终被约束在现有区间内。

对于格力而言，低估值和高分红，使得其具备相当的安全边际，不过其依靠空调核心品类的基本盘，需要等待行业周期回暖和多元化转型的成熟，等待其需更多耐心。

而海尔固然拥有全球化布局及多品类矩阵的基础上，但相对应的，外部政治、气候、汇率等不确定因素也带来更高的波动率。

今年一季度的冷热反差，正是这两家公司经营模式和市场表现反差之间，最典型的例证。

03

结语

目前，中国家电行业已从高增长时代的增量博弈，全面转向存量博弈与结构升级的双方向竞争。

在这一新的竞争格局中，格力与海尔的差异，正是中国制造业正在发生的两条不同发展路径的缩影。

在某个时间节点，这两条路径或许也终将交汇。

而谁能在交汇前积蓄更多能量，谁就将在中国家电业的下一轮洗牌中占据先机。

▍往期回顾

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