禾元生物上市首年：明星产品开卖，亏损依旧

2025年对于武汉禾元生物科技股份有限公司（以下简称“禾元生物”，证券代码：688765）来说，无疑是高光时刻。

这家在科创板上市、顶着“国内首个重组人白蛋白注射液”光环的生物科技公司，近日交出了第一份年度成绩：2025年营收大涨89.80%，达到4786万元，新产品“奥福民®”终于在7月获批上市，8月开出首张处方，可谓里程碑式的突破。

然而看完2025年年报和2026年一季报，清扬君想说：热闹是表面的，底子里的寒意，恐怕只有禾元生物自己清楚。

上市首年，钱烧得更快了

财报数据显示，2025年禾元生物司归属于上市公司股东的净利润为-1.57亿元，亏损不但没缩小，反而比2024年的-1.51亿元还多亏了几百万。到了2026年第一季度，虽然亏损同比有所收窄，但依然亏了3604.59万元。

禾元生物对此解释称：销售费用、财务费用、专利维权诉讼费用大幅增加。

看看具体数字：2025年销售费用869.65万元，同比增长94.67%，这还能理解，新产品上市总要铺渠道、做推广。管理费用8608.99万元，同比增长46.20%，其中“诉讼费”一项就高达3124万元。也就是说，光打官司就花掉了超过3000万。

这钱花在哪了？是与美国公司Ventria Bioscience的专利大战。

大洋彼岸的官司，打了一半

关注禾元生物的投资者都知道，这家公司的核心技术是“水稻胚乳细胞生物反应器表达体系”，用来生产重组人白蛋白。而美国Ventria Bioscience一直盯着它打专利侵权诉讼。

2025年2月，美国联邦巡回上诉法院维持了ITC的337调查终裁，认定禾元生物聚合体含量低于2%的产品不得在美国销售。虽然禾元生物很快调整了产品质量标准，但这场官司远未结束。

好消息是，2026年2月，Ventria撤回了对禾元生物的全部侵权指控，双方专利侵权指控均撤销。但坏消息是，Ventria又提出了律师费索赔动议，目前还在审理中。

清扬君算了一笔账：2025年诉讼费3124万元，2024年这一数字是1296万元。两年累计超过4400万元的诉讼开支，这对于一家年收入还不到5000万、净亏损过亿的公司来说，可不是小数目。

更关键的是，美国市场的大门还没完全打开。禾元生物虽然已经与FDA完成了国际多中心III期临床研究的设计沟通，但真正拿到FDA的上市批文，至少还需要完成整个III期临床。这又是几年时间和几个亿的资金。

产品卖了，但医保还没进

值得关注的是禾元生物最核心的产品——奥福民®。

2025年7月获批上市，适应症是“肝硬化低白蛋白血症（≤30g/L）”。2025年全年药品收入2808.67万元。对于一款被视为“重磅炸弹”潜力的创新药来说，这个首发成绩单算不上惊艳。

原因很现实：2025年7月获批，已经错过了当年的国家医保谈判窗口期。也就是说，患者使用奥福民®需要完全自费。在没有医保覆盖的情况下，让医生和患者接受一款全新的、替代血浆来源人血白蛋白的植物源重组产品，难度可想而知。

禾元生物自己也承认：“产品尚在市场开拓期，营收规模相对较小。”

2026年能否顺利进入医保，是接下来最大的看点。但即便进了医保，价格谈判后的降幅、进院的速度、医生的处方习惯培养，哪一样都不是一蹴而就的。

募资到手，但花钱的地方更多

2025年10月，禾元生物登陆科创板，募集资金净额24.30亿元。这让公司的家底一下子厚实了不少。截至2025年底，总资产37.03亿元，归属于上市公司股东的净资产28.98亿元。

手里有钱了，花钱也更大方了。

2025年投资活动现金净流出18.49亿元，主要是买了大额存单和推进120吨奥福民®产业化基地建设。截至2025年底，在建工程余额6.03亿元，同比增长350.67%。

这个年产120吨的产业化基地，是公司未来能否大规模放量的关键。但硬币的另一面是，项目建成后每年的折旧摊销压力巨大。禾元生物自己也提示了风险：“募投项目建成投产后，每年的折旧及摊销费用将增加。”

更要紧的是，2025年经营活动现金流净流出1.28亿元，2026年一季度继续净流出4952万元。也就是说，虽然账上趴着大把融资来的钱，但主营业务自身“造血”能力还没跟上。靠融资烧钱能烧多久，是所有未盈利生物医药公司都必须回答的问题。

清扬锐评：

禾元生物的奥福民®的确是中国生物医药产业的一个标志性成果——全球首个获批上市的植物源重组人白蛋白，打破了人血白蛋白几十年来只能从血浆提取的历史。从技术创新角度看，这值得尊敬。

但从投资角度看，禾元生物正处在最尴尬的“青黄不接”阶段：产品刚上市，医保没进去，销量爬坡慢；研发还要继续砸钱，官司还在烧钱，新产能建设更在花钱。

2025年年报里，禾元生物实控人杨代常及一致行动人曾承诺：如果2027年未能实现盈利，将延长股份锁定期。这个承诺本身，其实已经说明了管理层对短期盈利能力的预判。

接下来两年，禾元生物要同时打好三场硬仗：一是奥福民®进医保后的放量战，二是美国FDA临床和上市的攻坚战，三是与Ventria专利诉讼的收尾战。三场仗，场场要钱，场场要时间。

对于投资者来说，禾元生物的故事很性感，但现实很骨感。26亿多的净资产、15亿多的货币资金，确实给了公司足够长的跑道。但能不能在资金烧完之前跑通商业模式，就看接下来两年的执行力了。

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