摩根士丹利-中国经济展望：缓慢迈向低通胀（一）

受控的适度增长

中国经济预计将出现温和放缓，实际GDP增速预计在2026年降至4.8%，2027年降至4.6%（低于2025年的5%），名义GDP增速明年应保持在约4%的低位，直到2027年才逐步摆脱通缩。

图表22：主要宏观指标汇总

分析：GDP方面我们需要关注以下三个点。

第一是预期2026年和2027年GDP会维持在相对低的位置，这就给这两年的经济运行定下了以探底企稳为主的基调，所以战略上不能期待大类资产上会有特别大幅的反转表现。

第二是理解受控这两个字，现在中国进入高质量发展阶段，对于GDP增速的看法也越来越理性。换句话说从之前单纯的追求增速过渡到追求质量，作为投资者来说围绕十五五规划中重点扶持的产业进行重点布局是这一年内需要做的功课。

第三是要关注名义增速而非实际增速，因为名义增速和实体经济的生存环境联系更紧密，两者之间大概差了一个通胀率。后续通胀起来后（名义增速大幅提高）大家日子就会好过很多，如果还是通缩的话大家体感上还是会继续难受。

关键预测一览

需求结构不均衡：制造业和出口具有韧性，房地产明显拖累。消费政策支持力度上升，但改善要到2027年才能显现。

居民消费：由于就业市场疲软和以旧换新计划带动的刺激减弱，2026年实际增长放缓至约4.2%，预计到2027年随着劳动力状况触底和社会转移支付小幅上升，消费将反弹至约4.4%。

公共消费：在政策重点关注教育、医疗、养老和基本服务的推动下，2026年和2027年增长进一步加速。

投资：2026年和2027年实际固定资本总额增长依然疲软，分别约为2.4%和2.2%。受反内卷、产能过剩、通缩影响，制造业资本支出维持低个位数增长。基础设施投资得到政策性银行工具以及城市更新或公用事业升级的支持，房地产投资在新开工乏力的情况下继续收缩。

净出口：仍是GDP的稳健贡献者（2026年和2027年均约贡献1.3%，2025年为1.3%）。由于2025年的出口前置消退和外汇顺风减弱，2026年总增长有所回落，但来自成本效益供应链和技术升级的份额提升保持了整体韧性。

图表 2：国内生产总值支出构成

分析：这里分成以下四块来简要概括。

房地产：目前国际投行对房地产市场的主流判断集中在2027年三四季度企稳。主要问题还是收入预期不稳导致不敢贷款购房，所以类似房贷贴息、契税减免 、购房补贴等政策都只能延缓下跌而无法反转趋势，比较有效的办法是通过大量拆迁向市场直接注入购买力，或者大量收购商品房减少市场供应量，最近一线城市出现的自然回暖是一个很好的现象。

居民消费：消费的 政策 支持力度逐渐变强，但以旧换新的效果边际减弱，再加上就业市场压力，预计消费要等到2027年才能迎来增速拐点。当然这还取决于这两年政策对于社保、养老 、教育 、医疗等民生项目的补贴力度，想要找消费股长期买点的投资者应该关注以上补贴的推进。

投资：受反内卷、产能过剩 、 通缩的影响，2026年和2027年的投资不会有很大的增速，但十五五规划重点支持的产业除外，比如AI基建投资等。

出口：出口和消费的关联性很大，因为我们是产能大国，出口是消化产能的最重要渠道。如果出口不畅的话外销产能转内销，国内的商品供应量进一步增加就会导致通缩加剧，所以关注后续出口是否顺畅也是找国内消费股买点的重要参考依据。

在疲弱的就业市场下，居民消费将表现平平

居民消费增长将在2026年放缓至4.2%（2025年为4.6%），而后在2027年反弹至4.4%：这种温和增长反映了劳动力市场疲软和政策效力减弱，只有部分被社会福利支出的逐步增加所抵消。

最新趋势：尽管预计2025年实际居民消费可能以4.6%的速度稳健增长，但季度轨迹显示出增长动力的减弱。实际居民消费从2025年第一季度的5.3%放缓至第三季度的4%。来自央行的调查数据以及采购经理人指数（PMI）就业分项指数显示就业市场情绪低迷，青年失业率仍然保持高位，以旧换新补贴带来了一次性提振，但随着需求提前释放，其效果正在减弱。家庭仍保持谨慎，把储蓄置于可自由支配的消费之上，同时房地产市场带来的负财富效应和工资增长疲软继续抑制消费倾向（图表6）。

图表6：家庭将储蓄置于可支配支出之上

分析：2025的消费增速是4.6%，预期2026是4.2%，而2027是4.4%，其实从上市公司业绩上来看今年的消费已经比较凉了，2027年会有所反弹但增速不会超过2025年。

当然预测不是绝对的，变数在于能否调动部分居民银行定期存款进入消费和房地产市场，如果可以成功调动储蓄的话房产的财富效应、就业市场回暖、消费市场回暖三者之间就可以形成正循环，经济大概率会被拉回正轨。手里攥着票的可以每月观察存款增速等数据而没必要着急下注，但需要注意股票市场是提前反映经济状况的，一旦回暖的苗头确认了就可以考虑分批进去。

2026年的前景受到劳动市场困难和政策支持效果减弱的影响，公共服务和社会福利支出提供的缓冲作用有限：预计就业市场将保持低迷，消费支持将保持适中（与2025年类似），但其增量影响将逐渐减弱。服务消费可能提供一定支撑，但只有在经济增长令人失望时才可能被激发。 社会福利支出将增加，但增幅有限，将主要通过学前教育、养老和农村养老金的逐步补充来实现。

图表4：青年失业率仍然保持高位

分析：虽然预期2026年的社会福利支出会逐步增加，但限于财政压力增幅会比较有限，所以对于消费市场的提振作用不会很明显。特别是在就业市场持续承压的前提下，消费支持的总体效果会与2025年持平，因此2025年消费市场的基数可以用来大致判断2026年消费市场情况。

到2027年，结构性调整措施的累计影响以及就业市场的企稳应能支撑消费的温和复苏：随着房地产和关税拖累的减弱，我们预计经济将从通货紧缩中走出而进入低通胀阶段，从而支撑就业市场。随着高层继续将财政资源向社会福利和公共服务提供倾斜，这将有助于将过剩的预防性储蓄释放为消费支出，从而支撑实际居民消费增长温和回升至4.4%。

图表5：消费者以旧换新计划效果下降

分析：消费不振的根本性原因就是房地产对经济的拖累，因为一方面房地产关系着50多个上下游行业的大量就业，另一方面房地产还主导了财富效应，极大影响了居民消费意愿。

以旧换新补贴或者未来可能实施的其他各种补贴都只能延缓而无力改变消费下行的趋势。所以我之前也提过现在很多经济学家提出房地产会和消费同时复苏，这个观点是很有参考价值的，对消费股或者房产感兴趣的可以两者互为依据的看，从而寻找长期买点。