深圳地铁巨亏是事实，但若把板子打在投资万科上，也有点冤……

文|庄志明律师

今天看到深圳地铁巨亏的新闻：

#深圳地铁平均每天亏超1个亿#【#深圳地铁去年亏超371亿元#，辛杰不再担任董事长】#深圳地铁董事长空缺#4月29日，深圳市地铁集团有限公司公告，2025年度，公司合并报表范围内发生亏损约371.97亿元，占上年末净资产比例为12.34%，超过10%。同日，深圳市地铁集团有限公司发布公告称，根据相关程序，辛杰不再担任公司董事长。

深圳地铁一天亏损超过1个亿，思来想来还是挺恐怖的。深圳地铁日均客流超千万人次，处于全国前列，如此宏大的客流量却面临每天超1亿的亏损，网友们很是奇怪，很是惊讶。

真实情况是深圳地铁巨亏和房地产形势有重大关系。万科2025年主营业务收入同比下降32.0%至2334.3亿元，归属于上市公司股东的净亏损高达885.6亿元。这一亏损规模直接冲击了深圳地铁的财务报表，深圳地铁作为万科第一大股东（持股27.18%），需按权益法确认投资亏损。

深圳地铁对万科的持股比例约为27.18%，按此比例计算，万科885.6亿元亏损中，深圳地铁需计算约240.7亿元（885.6亿×27.18%）的亏损。再加之股价下跌导致的资产减值，万科股价持续下跌，深圳地铁持有的万科股票市值缩水，进一步计提长期股权投资减值准备132.18亿元。

上述两项合计约372.9亿元，与深圳地铁2025年亏损总额371.97亿元基本吻合，可见亏损几乎全部源于万科投资。而万科的亏损又和房地产的整体态势有关，非万科一家所独有的亏损。这一切主要的是系统性的状态所致。

2025年万科业务营收同比下降36.1%，合同销售面积和金额分别下滑42.2%和53.8%。万科公开债务规模超8000亿元，需持续偿债导致现金流紧张，进一步压缩利润空间。房价下跌导致存货和投资性房地产减值，进一步侵蚀利润。万科的亏损无以避免。

深圳地铁投资进入万科并非是2025年，而是2017年，深圳地铁2017年成为万科第一大股东。这是双向奔赴的决定。地铁建设需大量沿线土地，万科作为国内头部房企，具备开发能力，双方合作可提升土地溢价（如深圳前海、北站等TOD项目）。2017年万宝之争中，万科也需要大额投资，最终深圳地铁扮演了白衣骑士的角色，入股了万科。

深圳政府早期推动“轨道+物业”模式，深圳地铁作为国企，承担城市发展责任，投资万科符合政策导向。深圳地铁投资万科在当时是水到渠成之事。

深圳地铁自持有万科股份后，保持了稳定的、丰厚的现金流来源。万科过去多年保持高额分红，为深圳地铁提供持续投资回报，支撑地铁建设资金需求。可惜，好景不长，2024年后万科停止分红，深圳地铁失去这一强大支撑。

万科曾长期保持低负债率（如2020年净负债率仅27.7%），信用评级高，违约风险低。万科是行业前三房企，销售规模超7000亿元（2020年数据），抗风险能力强。

小结，从2017年左右及其后有关情况看，深圳地铁投资万科符合“低风险、高收益”的逻辑，且与深圳地铁主业高度互补，决策具有合理性和逻辑性。

计划不如变化快，后来，房地产行业系统性风险爆发，圳地铁投资万科后，行业遭遇多重黑天鹅事件。2020年“三道红线”出台，房企融资受限，万科加速去杠杆，利润空间被压缩；2021年后房价下跌、销售萎缩，万科营收从2021年4528亿元降至2025年2334亿元，净利润转负。

也有万科自身的战略失误，比如过度投入物流、长租公寓等非核心业务，再比如头脑发热，2020年后仍高价拿地……等等，这些属于灰犀牛事件，万科需要反省（希望还有反省的机会，而不是如许家印反省的机会都没有了）。

导致万科业绩崩塌的原因很复杂，深圳地铁作为股东承担相应损失，毋庸置疑，这是行业系统性风险与个体经营失误共同作用的结果，非单一决策失误，这板子不能一古脑打在深圳地铁身上。或者说，深圳地铁对万科的投资，在当时环境下是符合逻辑的理性选择，亏损是行业剧变与个体风险叠加的后果。

所以说，在深圳地铁如今面临巨额亏损的问题上，不能以“马后炮”的思维纸上谈兵。投资没有稳赚不赔、包赢不输的，何况在深圳地铁进入万科的时候，房地产行业仍处于上行周期，房地产还是很风光的，赚钱效应明显。

如今房地产是"落毛的凤凰不如鸡"，在评判投资干事的态度上，要实事求是，要有正确的政绩观，不能让人产生“洗碗越多摔碗越多”之忧，否则谁都不想干事了。大家都不想冒险，都不敢闯，这社会就停滞不前了。

我们要宽容干事的，但又不纵容干坏事的。如果在深圳地铁投资万科的操作中存在非法利益输送或者存在个人腐败的，该追责的要严肃追责，该判刑的要坚决判刑，但绝不能以结果来进行“马后炮”式的评判，否则谁也不敢做事了，最终陷入“洗碗越多摔碗越多”的窘境。

房地产是一个很操蛋的行业，中国房地产业数十年的野蛮生长历史证明了房地产业坏蛋多而好人少，但也不能因此而违背投资原则和市场规律，仅凭“胜王败寇”的标准来评判投资，那样的评判无疑会损害和动摇全社会投资的信心和决心，最终阻碍社会的创业创新和发展，影响中华民族的伟大复兴。

综上，深圳地铁亏损是行业系统性风险与个体经营失误共同作用的结果。事后评判需避免“结果导向”的偏见，而应回归当时的信息环境与决策逻辑。对投资者而言，这一案例更凸显了风险分散、动态评估与长期视角的重要性——世界上没有绝对正确的决策，只能通过科学方法降低不确定性影响。

至于深圳地铁今后如何扭亏的问题，笔者暂时没想到好主意，深得民心的主意，就不画蛇添足了，哈哈。