当“既要又要还要”成为常态，LP与GP的“最大公约数”在哪里？

在当前股权投资市场格局深刻变化的背景下，LP与GP的关系正面临前所未有的挑战与重构。

随着地方政府资金成为出资主力，LP的诉求已从单纯的财务回报，延伸至招商返投、产业协同等多维目标。

当"既要又要还要"成为常态，LP与GP之间是否还存在"最大公约数"？投资方向高度趋同的当下，GP如何建立真正的差异化能力？

针对上述问题，在“第20届中国投资年会·年度峰会”上，上信资产总经理、浦耀信晔董事长兼总经理蔡雯、 海愿资本创始合伙人、董事长陈军、 大家投控股权投资团队负责人顾皓、 丹麓资本管理合伙人许谦、 金雨茂物创始合伙人、常务副总裁许颙良，以及元禾厚望执行合伙人俞伟进行了热烈的讨论。

以下是现场实录，由投中网编辑整理：

王满华（主持人）：大家下午好！这场主题是《面对多元化诉求，寻求LP与GP的“最大公约数”》。过去几年，关于LP与GP的关系我们已经讨论很多了，尤其是随着LP出资主体的改变，不同的LP和GP有不同的诉求。如何平衡两者之间的关系，已经成为亟待解决的问题。

今天我们也希望通过讨论给大家带来一些有价值的观点和思考，甚至是一些可落地的解法。

下面正式进入第一个话题。当前随着LP结构的改变，LP的诉求清单越来越长，无论是招商返投还是产业协同，追求的其实是效益导向。而GP追求的是管理费和基金规模，两者之间有解吗？以及大家理解的“最大公约数”是什么？大家可以在回答问题之前用1分钟简短介绍一下各自的机构。

蔡雯：大家好，我是来自上信资产浦耀信晔的蔡雯，首先非常感谢投中网的邀请，上信资产浦耀信晔是上海根正苗红的国资，是浦发银行旗下上海信托全资子公司。我们一方面是持股平台，持有上海票交所、央行CIPS等战略性股权；另一方面，作为GP，浦耀信晔自2014年成立以来，已组建了硬科技、人工智能和生物医药三个专业投资团队，管理着7只基金，规模约200亿元。

关于LP与GP的诉求平衡，我认为这与市场变化密切相关。目前市场上90%的LP参与者来自政府资金，他们既要求GP实现投资回报和DPI退出，又希望完成招商引资任务，否则可能扣减管理费。

至于GP本身的诉求，浦耀信晔一直认为所有的投资人不应该盲目的去追求规模和管理费的增长，而是真正的为我们所有的LP创造价值，为企业创造价值，同时在这个过程中来满足招商引资的诉求。

回到主题本身，怎么能够实现“最大公约数”。我觉得解决这个问题最核心的点，就是大家应该回归到价值本身。GP投资的时候，就不应该去赌那些高估值的、出现泡沫的资产，而是建立在产业深耕基础上，去真正找到那个价值洼地，只要你找到价值洼地、找到未来具有成长性的资产，它未来一定是有释放红利的可能。

例如，我们在2021年投资的SaaS、Fintech项目，如今已在港股已经获得了超额回报。同时，企业在价值增长过程中自然会产生扩张需求，从而满足LP的招商诉求。当然，我也呼吁GP在选择LP时要有所取舍，根据自身的核心竞争力、打法，慎考虑是否拿钱。这是我的一些观点。

陈军：谢谢投中。我是海愿资本的创始人，今天正好是最后一场，也算是打个卡，感谢大家能坚持到现在。

海愿资本今年创立第12个年头了，我们主要根植两个湾区，深圳和杭州为主。因为我们几个创始人都是浙大的，所以我们也参与发起和管理了浙大母基金，基本上广东跟浙江的多个地方政府都是我们的LP，海愿资本目前总体在管规模80多亿。

今天这个话题我们体会蛮深的。我们十几年来的投资，80%是投在前三轮，以投早、投小、投硬科技为主。其实原则上与政府的招引不太吻合，因为现在政府招引的指标比较硬，比如固投、规模、租厂房等，而我们一般投小企业比较多。好处就是这12年以来，我们培育出了不少好的标的，我们不少被投企业已经陆续成为所在领域里国内前五左右的水准，大概近三分之二。另外，浙江跟广东的好企业比较多，容易找到好的标的。

第二，我们合作的政府LP总体宽容度不错，跟我们合作起来互相理解得比较多。所以我们总能挤出一些份额来投一些市场化项目。最终就像蔡总说的，从GP角度不仅要完成一些政府合作任务，我们也关注自己的GP声誉和LP的财务回报。

总体而言，尤其是最近几年，国内经济比较活跃的地区，无论从政府的宽容度，还是相互的理解程度或者容错率都比较高。所以海愿在这点上做得比较好、比较从容，同时我们自己也比较有信心。谢谢大家！

王满华（主持人）：谢谢陈总，顾总您作为LP如何看这个问题呢？

顾皓：大家好，我是大家保险集团旗下大家投控股权投资部的顾皓。大家投控是大家保险集团旗下专门从事另类投资的平台，主要包括股权、不动产及基础设施方向的投资，还兼有一部分是养老方向的投资业务。

结合今天的主题，大家投控一方面是LP的角色，我们从十多年前一直在做母基金的投资，这几年我们也兼顾GP的角色，我们作为管理人也做了很多市场上相对出彩的项目和基金。股权这块，我们2023年设立了保险行业第一只S基金，目前从业绩来看非常出色，获得了国资LP的高度认可。今年我们也会设立第二只S基金，也会创设单独的科创行业母基金。

对于这个话题，作为保险资金来说，实际上不太需要反投。但当前整个市场上，从LP的比例来说，国资LP占90%以上，所以对于GP来说这其实是难以回避的问题。刚才在台下也跟各位GP做了交流，比如对于返投、对于产业落地，各个政府都有很多现实的要求。但是我觉得既然大家拿了这笔钱，从契约精神来讲应该是要履行这些承诺的。

同时，从长期来讲，我认为会有一个动态平衡。这两年已经发现，有些地方的引导基金对返投的要求正在逐步放宽，包括比例从1.5倍下降到了1倍，认定的口径也更松动了。刚才提到的管理费，从GP角度来讲，十几年前大家都是按照认缴来收管理费的，但现在在地方国资的压力下都是按实缴来收。所以从各个维度上看，GP和LP之间的关系都在妥协和动态平衡的过程中。

在这个动态平衡过程当中，大家会自然做一些妥协或者资源的再配置，比如有些地方返投不好做就不拿这个钱，或者拿过的地方国资的钱返投完成不了就把国资的份额转出去，类似这样的情况也给S基金提供了更好的机会。所以市场中各种利益不一致或者有矛盾的地方也会伴随有新的投资机会涌现出来，这就是资源的再配置的过程。我们S基金去年做的六单当中，有五单是跟地方国资做的交易。他们就是因为返投没有完成，或是完成以后资金要盘活去投新的产业，这里面其实酝酿了很多机会。

所以，我觉得不一定要达成一个完全的解法，整个市场如果能有效配置资源的话，其实从基金到底层企业，从GP到LP的各自角色投入，都能在一个动态的平衡当中找到相应的出路。这是我的观点，谢谢！

许谦：各位好，我是来自丹麓资本的许谦。我简单介绍一下丹麓资本的情况。丹麓资本是一家专门投资于医疗健康赛道早期阶段的VC机构，我们的创始人和合伙人都是在医疗领域做产业或者做投资有二十多年经验的老基金团队。

丹麓的特点，我觉得可以用两个90%来概括：一个是90%的项目都投在了第一轮和第二轮，非常明确地投在早期阶段；第二个90%，是90%以上的项目我们都是领投方。所以丹麓的特色是我们自己去挖掘成长项目、自己做专业判断，然后进行投资。

回答主持人的问题。实际上现在大家都面临一个共同的市场环境：

第一点，从共生的角度，首先是利益共享。实际上国资，特别是地方国资，虽然会有返投的要求和考核指标，但是很多地方也会有一些让利的机制，比如三到四年退出的时候，他们可以按本金，或者再加上银行的贷款利率退出。尤其是像一些资金比较充裕的发达地区，都会有利益共享的机制。所以我觉得这一点上还是有可取之处的。

第二点，价值共创。一方面LP对GP有能力、返投等各方面的要求，另一方面GP也希望能从LP这边获得资源、获得支持。所以在这个情况下，双方实际上可以资源互补，双向赋能。

包括像一些地方国资或者国资企业的资金团队，他们很多也希望投到医疗健康赛道领域里，但一开始他们可能只能当LP，没有自己的直投团队。在合作的过程中，他们也希望像丹麓这种专业团队跟他们有更多的沟通和讨论，不只是告诉他们一个判断的结果，也把判断的若干关键要素或者考虑的重点跟他们做沟通，从而培养了他们自身的团队和在医疗健康领域赛道的投资能力。所以我感觉在这个过程中，大家也可以共创价值。

第三点，前面嘉宾也提到了，现在LP层面是国资在主导，大家要在这个生态下共生。其实在未来一段时间或者一定周期内，这是有中国特色的生态环境，我觉得大家要积极主动地适应这个生态。我就介绍这些，谢谢！

王满华（主持人）：谢谢许总，我想追问一个问题。刚才您和顾总也都提到了，现在各地的引导基金都在积极的优化管理办法，包括像放宽返投比例、提高出资比例，这些都是很务实的进步。作为GP来说，从实际落地的效果来看有没有什么新的变化呢？

许谦：新的变化当然有。我们的切身体会，丹麓资本拿了深圳天使母基金的投资和支持，我们在深圳落了一个种子基金。深圳天使母基金现在已经取消了返投要求，我们看到也很激动，也主动问了一下，说我们之前老的基金能不能也取消返投，得到的答案是不能，老基金老办法，新基金新办法。但这已经是一个很积极的信号，我们也很受鼓舞。我们也很希望这些好的政策能落实到我们的基金上。

王满华：谢谢许总。下面是金雨茂物的许总，您的身份更加多元，既管理母基金又作为GP在全国设立了很多的政府基金。关于这个问题您肯定更有感触。

许颙良：谢谢主持人，也谢谢投中每年给我们这个机会来探讨行业的一些变化以及大家关注的问题。

我是来自金雨茂物的许颙良，金雨茂物的总部在南京，是在新三板挂牌的创投机构，现在的管理规模接近300亿元。我们管理的基金规模中基金品种多样化，当然主要还是作为管理人、作为GP做创投。这两年随着投资人结构和市场的变化，我们现在管理了两个地方政府的母基金，有市场化的母基金，也有带有返投性质的母基金。为了退出，也做了一些S基金和并购基金。所以我今天的身份既是LP又是GP。

今天投中选择讨论的这个课题非常好，这是大家现在非常关注且又比较敏感的问题。作为GP来说，非常感谢政府产业基金给我们创投行业带来了很好的长线资金，让我们创投行业的生态能有好的发展。但是从政府基金的性质来说，它有它的需求，所以我每次跟团队讨论这个问题的时候，都强调我们一定要去适应新变化。

原来的基金结构中我们更多的是社会LP，作为社会LP募资也很难，你要做路演，你要花很多功夫。现在政府产业基金给你引导，给你支持，相对来说让我们减少了很多募资的工作任务，或者工作强度。所以针对政府基金的需求，我们团队更多的工作肯定也放在投跟招上面。行业里有一句话：现在不是融投管退，而是融投管退招，需要GP懂得招商和返投。所以我觉得还是平衡的。

现在国家从政策层面不允许搞返投政府基金，我觉得这是个比较敏感问题。从上到下，政策最后怎么过渡，我们作为管理人也在慢慢适应这个过程。从我们管理人自身要求来说，一定要为资本负责，作为一个市场化、专业化的机构，要创造更多的资本价值。这是我的核心点。

首先作为管理人的角色来看，社会LP比较简单，要的是更多的IRR、DPI，这跟管理人的投资理念、价值理念还是高度一致的。但是现在因为LP有了结构性的变化，更多的国有资本、政府产业基金带来了额外的需求。我们作为一个市场化的专业机构，首先，行业的原则一定要坚守。我每次跟政府交流的时候，都会强调“以投带招，而不是以招带投”，大家必须在基金价值观念上形成统一认识。所以我认为，作为GP管理者，我们跟政府产业基金的诉求之间，更多的还是要沟通、理解、包容，大家形成共同的价值观念。

其次作为LP，我们目前管理着两只政府的母基金，其中一只是完全市场化的10亿规模的母基金，更多的是追求IRR跟DPI。在这过程中，政府LP和我们GP意见十分统一，没有返投要求，追求更好的投资收益，对专业机构的要求就是能创造好的财务回报。

同时，我们也管理着另外一只10亿规模的政府母基金，一开始提的要求是1.5倍的返投，这个比例对于基金管理人来说，的确很难。正好国家出台了相关政策，我们就沟通从1.5倍降到了1倍。这样的话我们就能招募更多的优秀管理人，为当地产业服务。所以，现在关于返投这个话题在我们作为LP的工作过程当中，同样是一个比较核心、比较关键、也比较敏感的问题。这是第一个方面。

第二个方面，现在GP跟LP之间不仅仅在募和投的方面，更多的还在投后管理和退出方面。比如说随着这两年市场结构的变化，退出难，特别是存续了十多年的老基金怎么退出的问题。当然这之间GP和LP已经有很多沟通交流了，但怎么能形成共同的价值，特别是有一些国资不能延期，那现在到底怎么做调整去处理好GP和LP之间的关系和需求。今天这个话题讨论的内容很多，因为时间关系，我也不做过多描述了，感谢大家。

王满华（主持人）：谢谢许总。俞总。

俞伟：大家好，非常感谢投中网给我们这个机会来介绍自己，分享我们的一些观点。我是来自元禾厚望的俞伟。我们这个机构算是比较年轻的，在2017-2018年左右开始成立，到今天不足10年。我们机构的投资重心还是以硬科技为基础的成长期投资。这些年，我们其实也算是一路投了很多项目，尤其是以半导体链条为基础的硬科技项目，也取得了还可以的回报。我们目前的管理规模不算太大，差不多70多亿。

接下来回答一下主持人的问题。其实这是每个投资机构，尤其是GP面对的一个比较大的挑战。说起政府的产业引导LP和GP之间的公约数，我认为确实最终还是要回归到投资的本质。因为投资最终还是要追求回报，所以我觉得在这块我们和LP，不管是政府LP还是市场化的LP，这一点在当前的环境下是没有变的。只不过今天因为政府一些产业招引方面的诉求，会有更多的约束，比如说一些招商、落地、反投之类的。但是投资的核心主线追求利益是不变的。原来我跟地方政府谈募资的时候，我先得跟他们当地招商部门的人谈，能给我当地落什么样的产业，能给我有什么贡献。招商部门满意了，当地基金的负责人才会来跟我谈出资的事情。但是这些年慢慢地随着市场的逐步成熟，地方政府做基金投资这块也在逐渐变得专业化，现在这种现象少了，现在还是基金层面的人跟我对接多一些。招商更像是在后台的事情。跟基金的人谈，对我们来说就会宽松很多，因为大家都是同行，比较容易能够达成同频，所以现在慢慢地会达成一些投资的平衡。

另外一点，招引和返投也是不可回避的。过去我们管过有招引性质的投资基金，在南通。从今天来看这只基金还是表现不错的，现在基金还在最后的半年投资期，但是我们已经有两只项目IPO，还有已在会的IPO项目，基金的DPI目前看预期能有2倍左右。所以在招引的情况下，我们还是能找到收益方面的平衡。

总结一下为什么这只基金能做成这样，其实核心是我们当时对地方产业的研究。南通靠近上海，距上海浦东的距离甚至比浦西到张江更方便一些，这是他的区域优势。长三角地区，尤其是上海，作为半导体的制造基地，吸引了大量材料、零部件和装备配套企业前来落地。因此，当上海制造业产能扩张时，相关的半导体材料和零部件产业便会出现外溢，像南通、嘉兴这类城市，就成为承接外溢的优质选择。

整体来说，在招引中我们做得比较好的就是顺势而为。我们不太愿意为了招引而招引，因为你把一个企业挪到这个地方，但是当地没有合适的产业基础，这样企业的死亡率非常高。所以我们还是尽可能的顺势而为。

另外一点，我们也会比较积极主动地做招引，一般是主动去推荐我们认为比较优质的项目，尽可能做到投资收益和招引的平衡。目前来说，我们这只基金做得还不错，所以我能给大家分享一些信息，谢谢。

王满华（主持人）：谢谢俞总。刚才大家聊天过程中能够感受到，过去一年无论是政策优化还是LP专业化的提升，其实大家是能感觉到一些积极的信号的。

第一个问题聊的比较大，第二个问题聚焦一点，聊聊投资。现在从投资方向上可以感觉到大家都将资本要素投向了符合国家战略的一些领域。在“投什么”已经高度共识的情况下，GP又如何向LP证明自己的差异化呢？反之，LP又怎么区分谁是真的有能力，谁只是跟着风口去走呢？还是请蔡雯总开始。

蔡雯：我觉得这几年我们经历了一个时代的变革。首先，美元基金离场；接下来就是我们一起经历了疫情，经历了IPO突然紧缩，又经历了IPO突然打开，以及几乎90%的LP变成了政府的参与者。在这个变化过程中，我觉得唯一不变的，或者说真正让我们一直在思考和践行的最重要的点，就是我们不管在任何时机下做好我们的投资，为我们的投资人兑现相应的投资回报。

谈到差异化，从我们的投资理念上来讲，我们一直在讲一句话——“以远见赴山海”。为什么这么理解？今天我们谈到投早、投小、投硬科技，其实我觉得还有一个前提就是投准。如果没有投准的种子在里面，投早、投小、投硬就只是白白付出耐心的过程。

这里就体现出你的差异化，首先你要在认知水平上有前瞻性。你应该知道未来8到10年切换的赛道和风口大致是什么样，敢于在今天做一个投资，能够很好地埋下种子，这就是你的远见。我们都知道投资多少要靠一些运气和概率，但是远见不是靠运气，而是你在产业深耕研究以后的必然，也是你能够经历这几个时代变革，还能稳稳地按照你的投资节奏从容不迫去投资的一个非常重要的核心定力，也是你不追逐热点、不追逐泡沫的一个非常重要的守则。

第二，“赴山海”。这几年大家都在强调投硬，当然我也觉得要拥抱新的技术，包括现在新出来的脑机、可控核聚变、光互联，我们都在看。我觉得最重要的就是你能不能选到这个赛道里最硬的技术和最硬的那批人。在最硬的技术和最硬的那批人出现的时候，你是不是又同样能够在这个浪潮迭起下挖掘到那个最有潜力和成长动能的水下资产，这背后其实就是在磨砺你的各项技术。

这几年除了投早、投小、投硬，我们强调更重要的词就是投后赋能。其实一个好的创业团队不一定能够成就一家好的公司，一个好的公司不一定只做单一一个好产品，它可能源源不断地在创新、创造价值。所以我一直觉得投资人应该是募有限的钱，做有限的事情，整合有限的资源，带领一批最优秀的人，然后来做伟大的事业，去创造你差不多8到10年以后未来的一些神话，这本身就是投资硬核的差异化能力。

我们有一只基金确实拿了政府的钱，这只基金也很好的在一年之内完成了各项返投的要求。我觉得最核心的点就是LP也要有定力，你要想清楚你这个区位里面最大的优势是什，既要又要还要都要，往往最后很难什么都满足你。我觉得用司马懿的一句话：放眼大家的长板，万人皆可用。但是不能光盯着短板看，你总是觉得里面最难满足的点，你认为他是不合格的。所以我觉得LP也应该去想清楚你到底想要什么，这是最核心的点。

王满华（主持人）：我想追问一下。您刚才提到投后赋能，过去两年各家机构都在讲自己的投后赋能，浦耀信晔这边有什么可以分享的吗？

蔡雯：我刚才讲了投资本身是认知的兑现。我觉得股权投资和银行的金融产品管理还是有很大区别的，你是用创业的思维在做投资，跟创始人站在一起。

投后赋能，你看了这么多的企业，看的是一个大的赛道，然后去挑选这个赛道里最优质的那批人能不能走出来。其实我们经常跟创业者站在一起，也会看到这个公司的短板在哪里。比如说我们觉得好的研发人员创造的公司，缺非常好的职业经理人，我们会在市场上找到我们认为比较好的职业经理人，帮他找人。

第二，这几年浦耀信晔的投资，我们不会去扫一个赛道，把一个赛道都投满，我们可能会找赛道里面最明星的项目。我们在每个赛道上布局一个，比如说现在算力火，我们从GPU布局到交换机，再布局到硅光，再到组网。其实在每个赛道里面会选一个最核心的头部机构。同样，这几家头部机构我们会整合成一个生态，一起去拿政府的算力订单。同样，在拿到订单的时候，其实我们也自然而然地会接洽一些政府的资源，这样我们就实现了双向奔赴。

还有，有的创始人的认知也有差异。比如说好的创业者可能是连续创业者，有的可能是刚刚出来的科学家。所以我们发现，我们可以相互取长补短，提供平台，提供一些创始人的课程，来整合我们整体的资源。我觉得还是要认识到自己的长板在哪里，短板在哪里。直白地给订单、给商业化，显然不如CVC，但是在整体的商业化战略和判断上，我们觉得还是有非常多的资源可以借鉴。

王满华（主持人）：谢谢蔡雯总。陈总。

陈军：今天来的基本上是中国经济表现最好的区域，长三角、珠三角的机构。所以我认为，我们能活跃在这个牌桌上，本身就处理好了今天这个问题，跟政府、跟LP之间有了很好的互动和合作。

另外一点，我始终认为创投行业就是在服务实体经济，或者说我们反复在做的就是在支持一些优秀的创业者，不管在任何时候。像医疗异常艰苦的时候，我们投了不下40家医药企业，我们总体上的原则是选人为主，我们希望找到一些非常优秀的创业者或者企业家。

回到主持人的问题，海愿资本跟别的GP有什么不同，或者政府怎么看我们。我们总体上比较偏学院派，以浙大为主，并且很正式或者半正式地跟包括新加坡国立大学、帝国理工有比较官方的合作，所以我们的项目源质量还是不错的。我自己本身是麻省理工的，我们自己也有一个圈子。所以从活跃的角度，从深圳、杭州这几个地方的行业角度来说，不说“十五五”，之前五年，不管是半导体、生物医药，还是材料，我们都是见得比较多的。我印象中杭州互联网非常盛行的时候，杭州的公司都知道我们海愿是投硬科技为主的。

换一个角度，因为浙江和广东政府项目有时候会推给我们做一些咨询，所以我对我们团队的要求相对比较高一些，我们不一定有国企GP那么多的产业资源，但是我们把它当作苦力活，要求我们的团队认真一点。因为我也管一些浙江政府的母基金，所以他们的很多项目，我们分两条线，政府有政府的招引，但是我们也发现现在非常活跃的地方的产业政府，其实他们推给我们的项目蛮好的，所以我们有时候蛮喜欢守株待兔，有时候我们只是帮他们做一个更好的对创业者的遴选，或者生态的培育。

我认为今天这个话题尽管是在下午最晚的时间点，但也对我们提出了更高的要求。在这个时间点，我觉得“十五五”里面核聚变我看不太懂，所以原则上我尽量留给更优秀的GP。但是量子、生物合成，包括具身智能，这些我们是很早就开始布局的。我相信可以跟在座的更多GP，包括地方政府一起共赢，这一点我很乐观。

我也可以稍微展开一点，从去年上半年，我们就认为香港资本市场开启了一个真正像纳斯达克这样的硬科技市场，对我们是一种鼓励，因为他是一种更包容、更有效、更深的层面可以容纳GP公司，包括地方政府的平台。

我个人认为，可能大家不同意，我认为并购并不是一个行业。尤其在中国，并购基本上你投进去的时间、精力跟产出是非常不成正比的，包括IPO我们也是顺其自然，我们推动我们的企业变得更加优秀，所以不管是在广东还是浙江落地，浙江基本上比较活跃的地方政府都把我们视为他们很紧密的合作伙伴。我希望我们继续在牌桌上跟大家一起讨论，谢谢大家。

顾皓：险资是比较长期的市场化LP，我们投GP投了十多年，我觉得现在整个市场对管理人的要求越来越高，要求他做全能型的战士，募投管退都要有自己差异化的特色。

先说下返投，现在竞争更激烈，像以前粗放型的返投难度加大，所以要求GP更精细地做一些各个层面资源衔接配置的返投工作。返投是否能做好也一定程度上决定了募资募得好不好。从退出的角度来说，现在很多GP也学会了主动做接续重组的S基金，或者把一些企业卖给别的公司，需要具备一些并购退出的能力。

然后回到投资端，大家也知道从去年下半年到现在整个市场非常火爆，投资这块的差异化，一方面体现在认知能力的差异化，第二是认知落地的能力，这个目前看更重要。

刚才跟俞总聊，他们2020年就投了盛合晶微，这就是认知的能力，投的早是认知差异化的体现。然后如果你去年投一些非常明星、火爆但是确定性非常高的项目，这就需要用到你其他的资源禀赋的优势，这也是GP的差异化能力。刚才蔡总跟我说他们投了好多明星项目，市场上非常火的项目，其他机构投不进去，但是她能投进去，这也说明她在某些方面有她的优势。

我们作为保险系GP，我们在S基金运作上也取得了一些差异化的成绩，具备一些差异化的优势。一方面，我们能利用险资做母基金，在整个大的生态上获取一些优质的项目，例如我们今年通过S份额锁定了思格新能源的项目，短期内以较低成本获得了较高的回报。另一方面，在认知上，我们又能借鉴各个GP的智慧。比如，陈总提的他们在某些细分赛道上非常专业，如果说将来我们有幸能成为陈总的LP，我们也能向他咨询专业上的见解。

我觉得这就是作为险资怎么用好自己的生态，发挥好差异化优势，把投资做好。谢谢。

王满华（主持人）：许总。

许谦：我认为要实现差异化，其实对GP来说就是要有自己的能力圈，有自己的护城河。以丹麓资本的情况来说，两位创始合伙人都是本科学临床的，另外包括我在内的合伙人，读研的学术背景也都是跟医疗健康领域密切相关的。所以我们的教育背景或学术背景是与所投领域密切相关，加上近二十年的从业经验，让我们在这个赛道或者行业构成了一定的壁垒。

首先从教育背景或学术背景来说，有人脉和资源，就能形成自己独特的项目渠道和项目来源。尤其像我们这种投早期阶段的VC，很多项目我们可以投在第一轮和第二轮。有很多项目还在孵化过程中，我们就能得到消息。这是行业之外的人无法得到的项目源，这是我们的一个明显的优势。

其次，由于我们在这个行业里面工作了近二十年，所以我们对这个行业的上下游产业链、对市场的需求会有更准确的把握，或者有人脉的资源。我们投了项目之后，可以给这些项目进行赋能。

此外，对我们GP团队来说，我们也要把自己的专业背景、技术能力跟商业方面的资源和能力结合，这样无论是对项目的判断还是对后面项目的发展，都能够提供更多的支持。

还有一点，虽然大家在赛道上受政策的指引，从去年的统计数据来看，70%的钱投到了4个大的赛道上，但是在项目端，尤其是在早期项目上，其实还是有很多非共识，或者达不成共识的时候。甚至早期项目上，投资团队内部也有不同的判断或不同的观点，这也是正常现象。但是这时候就要在非共识的情况下能够做决策，甚至敢于做决策，这就是按照中国的一句古话，有胆有识。

可能这也是市场化基金或者偏市场化的基金一个有优势的地方。只要项目团队敢于承担责任，投委会就敢于去投。我在市场化的基金可以这么操作，国资基金按这种操作的挑战就非常大，至少我没有看到。

总结起来，GP要有自己的能力圈，有自己的护城河，有独特的项目渠道和来源，能够给被投项目赋能，有胆有识，敢于投早期阶段。谢谢。

许颙良：我们在讨论这个话题的时候，我是体会很深刻的。在我们内部来说，我一直说体现一个创投机构的核心竞争力到底是在哪些方面。从我的理解，第一个根本，项目为王，这也是我们创投行业的特点。这个机构最后能不能有更好的发展，取决于你有没有投出一些优秀的项目，这是根本。怎么投出更好的优质项目，团队是核心。所以说专业团队的培养实际上是作为一个专业管理机构非常关键的核心，所以从金雨茂物自身来说，这十多年来一直把团队的专业性培养放在首位。

近三年的市场变化也暴露了创投行业的很多问题，当然也显现出来到底哪些机构未来能有更好更大的发展。我们内部也在不断地完善，随着市场的变化。比如说投后管理，原来是谁投谁负责，今年我们在调整，会成立专门的投后管理部，做更精细化的管理。

现在大家都在投早投小，而早期项目的投后管理服务内容很多，除了产业资源、行业资源，更多的还有管理资源，包括再融资、资本市场上的很多资源去赋能，这就要求我们必须有专业的团队帮助企业。另外，谁投谁管，现在项目越来越多，没有这么多的时间既要做好投资又要做好管理，也是很难的。

所以在这些市场变化的情况下，我们作为管理人本身来说，的确一定要把自身打硬，硬的核心在哪里？一定是团队的专业性。所以我们把行业研究放在重中之重，你怎么做好更多的行业研究，发现更多的优质项目，这是我们的基础，是我们的核心。

我们在内部说，我们既要投满天星的中早期科创项目，同时也要投出顶天立地的优质大项目。所以我们现在也在做一些新的尝试，比如Pre-IPO基金，我们现在投了300多个项目，每年都有一批、特别是未来3年有三五十家企业能进入到IPO流程。这些企业原来老的基金更多的是不参与再投资了，但如果通过Pre-IPO基金，可以让更多的投资人、LP享受最后的股东回报，这也是管理人的业绩。只有好的业绩，才能为更多的投资人做专业化、市场化的投资，才能形成投资、退出、募资相互赋能的良性循环。从我们的理解层面上，这是比较核心的道理。我分享的就是这么多，谢谢大家。

俞伟：时间关系我就简单说几句。我认为从GP的角度，刚刚提到共识，我认为投资在共识的情况下还是要找一些非共识的东西。因为一旦这个市场达成共识的话，你是很难取得收益，至少很难取得超额收益。

因为刚刚顾总提到，我们当年投盛合晶微，当时做得也很艰苦。我2021年投它之前，公司刚刚被美国列入实体清单，这会带来很大的风险，就是它的供应链稳定性问题。而且它被列入实体清单的前一年，其最大的客户也被美国制裁，大家都不知道公司将来能不能突围。这些都是大家很担心、而且达不成共识的东西，我们内部也讨论过很多次。

后来，我们按照第一性原理，首先审视它的供应链，然后发现它的供应链在国内能解决。当时我印象特别深，有一款封装里面用的胶只能从美国杜邦买到，但是后来他们找到了日本有一家也能替代，所以他的供应链我们觉得是OK的。

再来，因为大客户这种先进制程被美国制裁，将来2.5D、3D的先进封装，这种通过封装的方式去增加集成度，可能会带来新的机会。

所以我们当时基于这些行业的认知，重仓了盛合晶微，我们七年下来累计投资了12亿元。

总结而言，还是要在共识的情况下找非共识的机会，这才是GP的核心。当然这里面的核心是建立在你对这个行业理解的深度，你只有在行业里面扎得足够深，才能够发现这些别人看不到的东西。

另外一点是团队的学习能力。任何一个GP都会至少聚焦一个赛道，但每个赛道或者每个产业都有周期性，这就要求GP有很强的学习能力才能穿越周期，如果你只死守住某一个特定的赛道，当这个周期下行的时候GP还得继续做投资，你的业绩就会受很大的影响。所以我觉得对GP来说这是比较重要的两点能力。谢谢。