营收缩水募投“变脸”，理财赚1.6亿，上市半年“瓷砖一哥”躺平

作为中国建筑陶瓷行业的绝对龙头，头顶“瓷砖一哥”桂冠的马可波罗，苦等多年后，终于在2025年10月成功叩开A股主板的大门。在房地产寒冬笼罩的节点，这家企业的上市曾被视作传统建材行业突围的一剂强心针。

然而，仅半年过去，当马可波罗交出上市后首份年报时，资本市场真感受到了寒意。财报显示，2025年马可波罗实现营收64.58亿元，同比下降11.83%；归母净利润12.10亿元，同比下降8.8%。伴随业绩下滑，其股价在创下39.70元的上市首日高点后便一路回调，截至2026年4月底，股价已腰斩至18.15元/股，近两百亿市值灰飞烟灭。

这绝不是一个简单的“地产拖累建材”的周期故事。在全行业产量暴跌、营收缩水背景下，马可波罗的毛利率却逆势飙升，远超同行。在上市募资仅12天后，它便宣布核心募投项目集体延期。

更令人玩味的是，在主业承压的同时，它却靠着买理财和存国债，轻松实现了上亿元的利润增厚。

逆势飙升的毛利率

看马可波罗的财报，第一感觉是“撕裂”。

2025年，全国陶瓷砖产量仅为48.60亿平方米，同比下降17.8%。这是房地产深度调整向下游传导的直接结果。马可波罗也未能幸免，全年建陶制品产量同比下滑9.95%，营收跌去近12%。回想2021年，马可波罗的营收高达93.65亿元，距离百亿大关仅一步之遥。如今，百亿规模已成昨日黄花。

在规模缩水、产能闲置的下行周期里，马可波罗的建筑陶瓷业务毛利率，竟然不降反升。

数据显示，2025年马可波罗该业务的毛利率从去年的38.46%提升至39.35%，增加0.89个百分点。其中，直销业务的毛利率更是大幅跃升了4.57个百分点。

什么概念？我们可以横向对比一下瓷砖行业的另外两大巨头：同日发布年报的东鹏控股，毛利率在31%左右。蒙娜丽莎的毛利率则长期徘徊在30%以下。马可波罗近40%的毛利率，几乎在行业内形成了断层领先。

马可波罗在年报中对此的解释是，制造系统围绕“调结构、保交单、提质量、降成本”推进工作。但在其招股书中，公司曾将高毛利归结为“生产基地布局优势”和“产能规模优势”。

在宏观需求萎缩、整体产量下滑的2025年，单纯的“规模效应”显然无法解释毛利的逆势走高。

在房地产爆雷潮后，建陶企业面对大型B端开发商时的议价能力降至冰点。马可波罗毛利率的提升，大概率是通过主动切断低毛利、高风险的工程批发订单，转而将资源向高毛利的直销渠道、高端零售产品倾斜。此外，2025年上游能源和部分原材料价格的回落，也为这近40%的毛利率提供了支撑。

这不仅是马可波罗一家的选择，而是整个行业从“拼规模”向“保利润”转型的缩影。但这近40%的毛利率天花板能撑多久？在存量博弈的市场里，靠着提价和调结构带来的毛利提升，终究难以掩盖总量萎缩的战略焦虑。

靠理财增厚1.6亿利润

在瓷砖行业哀鸿遍野的2025年，马可波罗的经营活动现金流量净额竟然高达21亿元，不仅较去年同比增长16.28%，更是远超过当期12.10亿元的归母净利润。

净利润下滑，经营现金流却大涨，这通常意味着企业在进行极端的“清算式回款”。年报提及，公司在报告期内极度加强了应收账款及票据的管理，加大了回款力度，并死死踩住了存货规模的刹车。简而言之，不再轻易赊销，不盲目备货，把能收回的钱全部揣进口袋。

这是企业在寒冬中极其理性的自保举措。

但真正引人注目的，是马可波罗拿着这笔庞大现金去做的事情。

在合并资产负债表上，马可波罗期末的交易性金融资产、债权投资等科目金额出现暴增。钱去哪了？买了大量的大额存单、国债以及各类保本型银行理财。

这些“不务正业”的资金运作，为马可波罗带来了丰厚回报。2025年，公司通过理财及国债投资获得了约1.19亿元的投资收益，加上621万元的公允价值变动损益，合计超1.25亿元。如果再算上财务费用科目下4164.57万元的利息收入，马可波罗仅仅通过资金管理，就轻轻松松获得了超过1.6亿元的利润增厚。

在一个重资产的制造业里，靠买理财和存钱赚取了占扣非净利润11.05亿元近15%的收益，这多少显得有些讽刺。

在当前的宏观环境下，即便强如马可波罗，也无法在主业上找到比“买国债、买理财”更安全、回报率更高的实体资本开支方向。资金宁愿在金融系统里空转套利，也不愿再投入到多建一条窑炉、多扩一条产线上。

募投变脸和高管薪酬

企业手握重金买理财，本身并不违规。但如果把这一行为，与其上市时的募资举动和随后的“变脸”结合起来看，资本市场的愤怒就完全可以理解了。

2025年10月，马可波罗顶着重重压力完成A股首发，募资净额15.60亿元。当时给投资者的叙事是：我们需要这笔钱来进行“江西加美智能陶瓷产业园项目”、“广东唯美陶瓷生产线升级改造”等五大实体项目的建设，以对冲行业下行，提升智能化竞争力。

然而，上市资金落袋仅仅12天即2025年10月29日后，马可波罗便一纸公告，宣布五大募投项目集体延期。

原本计划在2024年至2025年陆续达到预定可使用状态的项目，被全部推迟到了2027年12月。不仅时间拉长，资金也大幅缩水，例如江西加美项目拟投入募资从6.74亿砍到5亿，江西生产线升级项目从4.91亿直接腰斩至2.5亿。

公司给出的理由是“受宏观经济环境及战略规划调整影响，审慎控制投资进度”。

这个解释在财务逻辑上根本站不住脚。这些项目在2022年就已立项，经历了长达数年的IPO审核论证。如果上市前行业就已经下行，为何还要以这些项目为由向市场“要钱”？既然经营现金流高达21亿，账上趴着巨额资金去买理财，又为何要大幅削减这些号称能提升核心竞争力的产线升级投入？

这种“刚圈完钱就变脸”的操作，极大地透支了二级市场对马可波罗的信任。上市不到半年，股价从39.70元一路泻至18.15元/股，跌幅超过50%，高位接盘的中小投资者损失惨重。

与之形成鲜明反差的，是公司核心管理层的百万高薪。

在营收与净利润双降的2025年，马可波罗总裁谢悦增的薪酬高达346.40万元，董事长黄建平拿走230.00万元，副总裁刘晃球薪酬202.01万元，董秘兼财务总监叶国华也录得了109.96万元的年薪。

业绩下滑、承诺的募投项目搁浅、股价惨遭腰斩，但管理层的薪酬却丝毫未受影响。

价值重构困局

客观而言，将马可波罗完全归结为一家缺乏进取心的企业不公允。面对行业从“量的扩张”向“质的深耕”转变的死局，马可波罗确实在试图重构建筑陶瓷的商业叙事。

从财报和业务端来看，马可波罗正在极力摆脱“低端建材供应商”的标签，向“空间美学载体”转型。他们在东莞、清远等地的四大生产基地拿下了“国家绿色工厂”。在研发上，搭建了“数码微浮雕技术平台3.0”，试图在防滑、光感、触感上做文章。甚至建起了国家二级陶瓷博物馆，用非遗“刀笔书画”和国潮文化为冰冷的瓷砖赋予情感溢价。

这是一种试图用“品牌文化”对抗“地产周期”的尝试。在消费降级与审美升级的当下，赋予产品文化内涵，确实是拉高客单价、维持那近40%高毛利率的重要手段。

但从财报来看，这种“软实力”的文化赋能，短期内依然无法填补房地产时代落幕留下的巨大窟窿。文化叙事和质感哲学再动人，也无法改变建筑陶瓷本质上依然是一个高度依赖地产竣工周期、受制于宏观消费购买力的重资产行业。