智飞生物：只不过重头再来

来源：市场资讯

（来源：拇指药略）

牺牲速度换来更强大的牵引力

作者：西北哽

1999年，46岁的蒋仁生站在自己人生的十字路口。那时的他已经在广西从事基层防疫工作近20年，刚刚熬到个科级职位。要是换到现在，估计99%的人都选择躺了，但蒋仁生没有。他觉得中国新生儿数量在快速增加，疫苗行业一定有前途。

“老登”蒋仁生在46岁时辞去公职，清空自己，从疫苗销售做起，三年后成立了重庆智飞生物。

如果没有当年的尝试，中国就不会有一家市值最高3680亿元的疫苗上市公司。

4月28日，智飞生物2025年年报姗姗来迟。业界一直有个说法，业绩表现不佳的企业年报发得都晚。智飞生物的2025年已经不能用“不佳”来形容了：营收大幅下降65%，净亏损147亿元，几乎把前三年赚的钱全部亏了进去。

去年智飞生物最核心的产品九价HPV疫苗市场突遭变故，需求大幅下降，批签发数量直线减少86.4%。货是2024年从默沙东手里大批购入的，总值接近200亿，压在手里一年多没打出去，就像压在智飞生物心口上一块沉重的石板。

智飞生物不得不一次性做个了断，在年报中减值库存疫苗134亿元。这是去年公司巨亏的最主要原因。

算上1999年那一次，这应该算蒋仁生创业以来第二次“清零”。

如今这个年代，早就不像20多年前那样壮阔豪迈了，成功路上不仅有荆棘和绊脚石，前方还不一定就有路。但智飞生物没有退缩，过去一年内部做了很多微调，已经在为“后HPV疫苗时代”做好铺垫。

这一份重头再来的勇气，就值得市场敬重。

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首先要明确一点：智飞生物去年经营上并没亏钱。

虽然看利润表智飞巨亏147亿，但公司现金流量表中“经营性净现金流”是正的51.7亿元，并不逊于公司风头正健的那几年。去年智飞“亏的钱”，其实是2024年的。

这么说是有依据的。今年4月2日，智飞生物宣布与默沙东调整合作协议，披露了2024年公司从默沙东采购疫苗金额高达263.77亿元，占公司外采总金额的86.94%。大幅增加疫苗采购打破了2024年公司的经营节奏，使2024的财务指标失真。而且这些疫苗过去两年间大部分没打完，智飞不得不在去年年底一次性计提133亿元的损失，导致最终公司巨亏147亿元。

（大额计提并未影响公司经营性现金流）

不过从财务角度看，损失的大部分是2024年买的疫苗，因为2025年智飞生物实际的外采疫苗金额只有36.8亿元，其中采购默沙东疫苗21.8亿元。所以说2025年公司经营上其实怎么没亏钱。

智飞生物一次性“出清”存货，更像是一场主动为之的排雷。历史上，这一招曾被很多知名药企使用过。

恒瑞医药被视为中国药企的标杆，可很少有人知道恒瑞从2009年开始做了一件出人意料的事：连续三年将公司研发投入全部费用化，大大压缩那几年的净利润。这在当时的医药企业中是非常罕见的，谁不想自家报表好看些？可恒瑞偏偏这么做了，因为它自己知道：变革即将到来。

后来的事情大家都知道了，2012年开始恒瑞全面转型创新药研发，研发投入终得回报。

智飞生物当断则断，为2026及以后年度的业绩留下了空间。只要今年不再有大规模的存货减值，智飞生物的经营局面肯定能稳住。

外界对公司另一个担心的点在于债务。今年年初，智飞生物宣布申请102亿元授信，加上去年拿到了25亿元科创公司债额度，给外界印象是智飞生物到处在筹钱。

实际上，智飞生物过去的一年多时间里完成了一项看似不可能的任务：

▌把120亿短期债全部清理完毕！

去年智飞生物实际回拢资金达147亿元，远超营业收入所列示的78亿元。光是应收账款就收回了53亿元。回拢来的现金，几乎都用于公司偿还短期借款，为的就是转换债务结构，现在公司的短期债几乎全都换成了长期债。

智飞生物前些年顺风顺水，速动比率压得很低，符合公司快进快出的财务风格：靠短期贷款和商业信用维持公司每年几百亿的资金进出。但HPV疫苗热度过去后，公司必然要面对新的发展阶段，必须及时调整财务策略：收缩短期债务并增加长期债务，同时大幅压缩采购金额，回拢应收账款，为的就是今后发力其他长线品种。

这就好像汽车从五档换到一档，牺牲速度换来了更强大的牵引力，

▌是为了爬上新的高度！

2

今年一季报，智飞生物的存货规模再度压缩约15亿元，说明公司还在去库存过程中。目前公司存货还有35亿元左右，按历年存货金额与营收的比例推算，至多再有一个季度的去库存，智飞就能摆脱HPV疫苗带来的资金压力。这同时意味着智飞靠网红产品“赚快钱”的时代彻底过去。

当然，并不是说智飞生物手里就没有“网红级”产品了。

今年4月20日，张文宏在上海纽约大学的讲座里建议，让大家早日脱离高强度、高压力的岗位，适时减负，因为人一上50岁免疫力会持续下降，进而诱发带状疱症。因此他建议：

▌"50岁以上的职场人接种带状疱症疫苗"

带状疱症疫苗刚上市时候火了一阵。但当年GSK主打老年人群体，用“孝心”作为主要传播点，很显然并不成功。在挣扎了一番之后，GSK这款全球明星疫苗交给了智飞代理销售。

相比之下，张主任推介就精准得多：50岁+、职场精英、免疫力下降。无一不切中带状疱症疫苗的主力受众。如今带状疱症疫苗很有翻红的潜质，保不齐会成为下一个“九价”。

（带状疱症疫苗的营销已进入“刷墙”的新阶段）

除了代理品种，智飞生物还有一批自有产品，业务收入常年徘徊在10亿元左右，过去十几年这些产品的光芒几乎都被掩盖。如今是该让它们发光了。

智飞生物在2025年年报中，第一次把自有产品归纳为“7+N”技术平台，包括多糖蛋白结合技术、重组蛋白技术等。在这些平台之下，智飞列出了七大产品矩阵。目前公司在售的核心品种四价流脑多糖疫苗、AC结合疫苗、四家流感疫苗等都属于呼吸道疫苗矩阵；而公司几款重磅品种，如四价重组诺如病毒疫苗、福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗、四价手足口病疫苗，归入公司消化道疫苗矩阵中。

今年公司的人二倍体狂犬病疫苗、四价流脑结合疫苗、15价肺炎结合疫苗几款产品有望上市，自有品种将得到很大扩充。未来年份，智飞还会有大批自研品种上市，能在一定程度上弥补HPV疫苗留下的业绩空白。

另外智飞还押注了一条线：子公司重庆宸安生物。这家公司专注于降糖和减重类产品开发，所开发的司美格鲁肽类似药已完成减重适应症的III期临床入组；另外GIP/GLP-1双靶点药物CA111已经进入临床。公司的德谷胰岛素已申报上市，后续还有长效胰岛素、口服司美格鲁肽等品种在开发之中。

花无百日红，任何企业都要经历产品生命周期的考验。智飞生物算是国内为数不多的走完一个轮回的药企。好在这一次战略重构之后，智飞手握一批自有管线再度坐回到了中国疫苗产业的牌桌之上。这笔买卖绝对不能算亏。

智飞现在最要紧的倒不是在业务上重新定向，而是在心态上的“重头再来”。能不能走出来，就要看智飞生物的信念力了。

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