【贵金属月报】美伊冲突僵局难解 贵金属承压运行

来源：市场资讯

（来源：银河投研黑色与有色）

本文作者：

银河期货研究员 袁正

期货从业证号：F03151476 投资咨询证号：Z0023508

第一部分 前言概要

行情回顾：

2026年4月，贵金属市场呈现“短期承压”与“长期逻辑未改”并存的格局。金价全月区间震荡，伦敦金现货月跌约3.16%，终结此前连涨。短期承压主要源于两大传导链条。一方面高油价推升通胀，压制降息预期。原油高位运行，再通胀预期走强，加之美联储候任主席偏鹰表态强化美元，对贵金属造成估值压制；另一方面流动性压力触发卖盘。部分原油进口国（如土耳其）因经常账户恶化，被迫抛售黄金以稳定汇率，但主要出于流动性考量并非战略上开启抛售进程。总体看，地缘冲突带来的利空影响与贵金属长线配置逻辑的博弈引发了贵金属4月的震荡调整。

行情展望：

展望5月，贵金属料延续与油价反向波动的“跷跷板”格局，受美伊冲突消息面驱动高波动。后期需要关注几个重要方面，首先是美联储信号，4月底FOMC大概率按兵不动，但面对能源价格推升的顽固通胀以及出于权力过渡为继任者留出政策空间的考量，鲍威尔或偏鹰表态以削弱降息预期，压制贵金属。二是中东局势，军事行动5月1日到期，特朗普较大可能凭国会优势授权延长战事，高位油价持续将利空贵金属；若小概率妥协撤军，则油价回落，贵金属迎反弹。

策略推荐：

1.单边：仍围绕美伊冲突进行博弈，贵金属震荡偏弱，高波动、重消息，单边风险较高。短期操作考虑震荡偏空思路；长期低多布局等待右侧信号。

2.套利：择机逢低多铂空钯。

3.期权：观望。

风险提示：

流动性冲击超预期、美联储鹰派超预期、光伏需求不及预期、白银隐形库存超预期。

第二部分 行情复盘与前瞻

一、行情回顾与展望

2026年4月，贵金属市场在多重因素的叠加冲击下呈现出高波动的承压格局。国际现货黄金价格全月震荡运行，4月20日至24日当周累计下跌125.74美元，跌幅2.66%，周K线终结此前四周连阳走势，伦敦黄金现货价格当月累计跌幅约3.16%。从价格运行来看，金价从月初一度跌至4490美元附近的阶段低点，随后反弹至4890美元左右，至月末再度回落至4700美元附近，呈现典型的区间震荡格局。

近期的金价承压的核心逻辑在于"能源通胀—实际利率—美元走强"的负向传导链条以及流动性紧缩而导致的卖盘冲击。中东冲突持续推升国际油价，布伦特原油价格高位运行，高涨的能源项价格直接推高美国3月PCE通胀预期至3.5%，美联储降息预期被大幅压缩，部分交易甚至开始对冲加息风险。在这种情况下，市场关注的焦点从地缘避险情绪转向了降息预期走弱对贵金属的估值压制。美联储候任主席沃什在4月21日听证会上的偏鹰表态——强调美联储是美元强势的受益者并支持渐进缩表——进一步强化了这一压力。黄金在这个阶段呈现出一种反常现象：地缘冲突升温并未带来避险资金流入，反而因通胀预期推高而持续承压。另一方面，由流动性压力导致的黄金卖盘冲击也使得黄金价格承压，这方面的压力主要来自于以土耳其为代表的原油进口国。土耳其央行截至3月28日的前两周抛售黄金近120吨，其中约半数通过黄金换外汇掉期完成。土耳其约90%的原油依赖进口，油价突破每桶100美元后经常账户急速恶化，里拉对美元汇率一度跌至近44:1，央行被迫通过抛售黄金换取美元流动性以干预汇市。我们认为土耳其央行的抛售并非长期行为，更多的是短期的调整。土耳其在2022至2025年期间累计增持了325吨黄金，此次减持更多是油价冲击下的"拆东墙补西墙"，并不是对黄金长期配置逻辑的扭转，并且这些交易中很大部分是以黄金换美元的掉期期货，到期后相关黄金将回归储备。

虽然部分央行在此阶段的黄金抛售受到市场广泛关注，但全球央行购金行为总体呈现净买入表现。中国央行在4月初公布的3月末黄金储备显示，连续第17个月增持黄金，环比增加16万盎司。波兰央行在2月单月增持20吨黄金，成为当月购金的绝对主力。全球95%的央行计划在未来继续增加黄金储备，也即央行购金的长期趋势及根本逻辑并未发生反转，而

是少数面临极端外部冲击的新兴市场央行在特定节点上的被动应对。

综合来看，2026年4月的贵金属市场呈现"短期阵痛"与"长期确定性"并存的格局。高油价引发的降息预期走弱、部分央行短期抛售，促成了金价调整的关键驱动因素，总体可归为地缘冲突引发的阶段性冲击。在去美元化趋势加速、全球债务持续攀升的结构性背景下，黄金作为储备资产的战略价值并未因4月的剧烈波动而衰减。

二、行情前瞻

展望5月份，我们倾向于认为，由于流动性抛压以及再通胀预期的影响，贵金属市场仍将对原油价格做出反向波动，呈现“跷跷板”的运行特征，在美伊冲突持续的情况下，预计继续处于基于消息面冲击影响的高波动状态，五月份的关注重点主要包括以下几个方面，首先是四月底FOMC会议释放的关于后续联储对于高油价的影响判断以及对应的货币政策响应，其次是中东冲突局势的持续性，如若油价长期维持高位，传导至其他基础消费品引发成本输入型通胀，将对市场降息预期造成结构性的扭转，形成对贵金属价格的宏观压制。

首先是对于四月底FOMC会议的前瞻，在利率决议方面基本无争议，市场一致预期本次会议将维持当前基准利率不变；在降息路径方面，数据显示通胀压力较为顽固，虽然核心通胀较为稳定，但是能源价格环比上升近11%且当前仍然高位运行；另一方面就业指标具备较强韧性，在此背景下美联储陷入降息与加息的两难处境，预计鲍威尔会重申“在通胀和就业双目标上无重大变化”的观望立场。其次在地缘问题冲击方面，中东局势存在高度不确定性，油价问题也是无法绕开的议题，预计鲍威尔会重点谈能源价格传导与长期通胀风险，并做出相对鹰派的发言为市场打好预防针，削弱市场对于后续降息的过度预设。最后是联储核心人事变局，美国司法部已宣布终止对鲍威尔就美联储大楼翻新工程监管问题的调查，扫清了特朗普提名继任者凯文·沃什上位的障碍，基于权利交接在即，虽然预计鲍威尔本人不会对人事变动正面回应，但预计会对未来的前瞻指引做出相对鹰派的表述，留出政策空间。

其次是对于中东冲突局势的持续性探讨，从3月2日特朗普正式向国会提交有关伊朗军事行动的《战争权力法》通知来算，美东时间4月30日至5月1日凌晨将是本次军事行动法定的截止日期，在此之后，特朗普所面临的选择较为有限，要么获得国会的授权维持战事，要么开始撤军。从当前特朗普的强硬表态来看，特朗普预计仍将选择对霍尔木兹海峡进行封

堵，控制伊朗的石油收入，形成威胁伊朗达成有利于自身谈判条件的筹码，因而有较大的可能性寻求国会批准对伊朗的战争，同时基于共和党在国会两院多数席位的优势，其获准的可能性也较高，但是这种强硬的党派投票可能会导致付出巨大的政治代价，尤其是在11月份中期选举临近之际，战争的发动会对特朗普重要的“MAGA”票仓形成冲击，并且美国国内反战情绪高涨，虽然特朗普近期刻意避免使用“战争”表述，但是在持续升级的敌对行动面前，显得十分苍白，去支持一场不受欢迎的战争将会使共和党议员在后续的选举中处于不利低位，这是他们核心的政治顾虑，共和党内部的摇摆派如柯蒂斯、马斯特都对特朗普进行过相应警告。总体来说我们倾向于认为特朗普会寻求通过国会授权延长战事，但会付出较大的政治代价，甚至在中期选举中失去较多的席位，影响后续政治影响力及政策施行（特朗普对联储进行降息的施压能力削弱）；另外即便获准延长战事时间，美伊战事并不一定能够快速解决，战后的原油基础设施建设以及航道水雷的清理都需要一定的时间，中东地区国家基于石油存储饱和而被动减产以及石油进口国储备消耗难以解决，高位油价预计持续较长的时间，并且后续对于联储降息施压能力的削弱，对于贵金属而言都会构成不利的影响。虽然可能性较小，但若特朗普选择妥协、撤军，则对应着霍尔木兹海峡航运威胁解除，原油供应中断的风险大幅降低，战争溢价消退，导致油价下跌，贵金属出现反弹。

第三部分 宏观面因素

一、地缘风波未退，通胀浪潮再起

2026年4月的全球宏观金融市场，在经历了一个月的剧烈拉锯后，总体来看美元呈现出由“避险消退”到“通胀重燃”再到“政策僵局”的交易主线。月初，随着美伊双方于4月6日至4月9日达成临时停火共识，整个3月份由冲突交战催生的地缘风险溢价被迅速挤出，美元遭遇“滑铁卢”。在连续四个交易日内，美元指数从3月末的100.2高位急挫，累计跌幅达1.4%，几乎回吐了美伊冲突爆发以来的全部涨幅。

然而，就在美元退潮、市场开始预期美联储将重拾降息路径之际，4月中旬公布的关键经济数据却令市场的乐观预期迅速降温。4月10日公布的3月美国CPI数据显示，当月CPI同比涨幅从前一个月的2.4%骤升至3.3%，环比上涨0.9%，创下了自2022年6月以来的最大单月涨幅。其中能源指数环比飙升10.9%，汽油价格暴涨21.2%，虽然剔除能源与食品的核心CPI涨幅相对温和，但面对整体通胀数据的强势反弹，市场对美联储最早降息的时间窗口预期被大幅后推，截止目前，FedWatch工具显示市场对于年内的降息预期已基本消失，甚至市场在此前较为悲观的阶段对年内加息进行过相关计价。

进入4月中下旬，停火协议延期的缓和信号释放后，油价相较于前期高位有所回退，但是市场仍对油价对通胀数据的冲击有所担忧，经济数据尚未出现显著好转但能源成本上升却实实在在地推升了CPI数据，市场迫切需要了解联储对于油价冲击的理解以及未来货币政策执行计划。4月21日，特朗普提名的下一任美联储主席候选人沃什出席参议院银行委员会提名确认听证会接受问询，成为市场关注的重点。沃什在通胀治理、缩表路径、联储独立性以及政策规则上做出阐述。在联储独立性方面，他明确表示不会成为任何政治人物的“提线木偶”，所有决策完全基于经济数据与基本面独立做出，不会提前承诺降息或任何特定政策方向；在联储资产负债表结构性管理方面，他反对量化宽松常态化，主张渐进有序的压缩联储资产负债表，他强调美联储需要回归货币政策本位，从类财政职能中退出；在对油价的态度以及通胀问题的判断方面，他认为中东局势带来的油价上涨是当前通胀上行的重要外部因素，联储将会密切跟踪油价向核心通胀的传导，并且他对于目前的通胀较为不满，强调地通胀是联储的“护身符”，当前3.3%的通胀水平显著高于2%的长期目标，必须持续推进回落，绝不松懈。他批评美联储过去几年出现致命政策失误，主张对通胀控制框架进行彻底体制改革，用

全新模型取代已失效的旧框架。其发言总体偏鹰，市场未能获得所希冀的安抚，美元指数逐步走强。

纵观整个4月，市场完成了一次从“地缘避险”到“通胀现实”再到“政策拉锯”的完整情绪循环。美元指数从高位回落但降息预期由笃定转为悬疑，在持续高位运行的油价和居高难下的通胀预期共同压制下，美联储在“抗通胀”与“保增长”两端的抉择空间已被大幅压缩，联储主席候选人发言倾向于对通胀的治理，但由于其主张的“降息+缩表”治理框架本质上是在复杂政治经济环境中需求的折中方案，并且美国流动性紧张的环境也对联储缩表产生较大的制约，我们仍需观察其继任后货币政策执行框架对于市场降息预期的影响以及对联储资产负债表的缩表执行决心及力度，整个2026年货币政策框架依然保持着高度的不确定性。

第四部分 基本面因素

一、黄金

（一）黄金供需平衡

根据世界黄金协会（WGC）的最新统计，2025年全球黄金供给总量5002吨，同比增加0.6%。金矿产量同比增长0.6%，达3672吨；回收金供应量同比增长2.9%，达1404吨。

2025年黄金需求总量增长7.8%至4999.4吨，创新历史新高，全球黄金需求总值飙升至前所未有的5550亿美元，同比增长45%。其中，2025年投资活跃度显著升温，拉动黄金需求整体增长：全球黄金ETF持仓量增加801吨，成为历史第二高年度增量；金条与金币购买量加速上行，触及12年来峰值。全球央行购金量达863吨，触达此前WGC预期区间上限；购金规模仍处于历史高位，且购金央行分布广泛，但与过去三年相比，央行购金节奏有所放缓。在金价接连刷新历史纪录的背景下，金饰需求量下滑符合预期；另外，尽管消费电子领域出现波动，但受益于人工智能相关应用的持续增长，科技用金需求总体保持稳定。

往2026年看，世界黄金协会认为：2026年，紧张的地缘政治局势或将再度成为左右黄金走势的关键因素，也有望继续支撑各央行购金需求维持高位、黄金ETF持续强劲流入，以及金条金币投资需求保持稳健。金饰需求的疲软态势或将延续，回收金市场亦难出现大幅增量。债券市场不确定性、预期中的美联储降息及美元弱势，或将成为支撑黄金各投资板块持续走强的核心驱动力，若无经济衰退发生，全球金饰消费额有望保持稳健，但金饰需求吨数或将延续2025年的疲软态势。全球央行购金需求预计将保持稳健，规模接近2025年水平。金矿供应量与回收金量或与去年持平，高利润率将激励矿商维持生产，回收金市场虽保持活跃但增长或受限。

（二）黄金ETF需求

截止3月底，全球黄金ETF累积持仓达到4087.79吨，较2月底有所回落。3月全球黄金ETF持仓减少84.83吨，分地区看，北美净流出86.97吨，欧洲净流出7.35吨，亚洲净流入9.89吨，其他地区流出0.41吨，和2月相比，净流出数量大幅上升，主要是和3月份的美伊冲突导致黄金价格承压所致。

二、白银

从金融属性来看，白银价格运行的大方向仍然主要跟随黄金，但在波动弹性上通常显著高于黄金。换言之，当市场交易的是美元信用、实际利率、地缘冲突和流动性环境这些宏观变量时，白银本质上仍是“高贝塔版黄金”。此前，在现货紧张、ETF资金流入以及风险偏好

共振的背景下，白银一度显著跑赢黄金，但随着3月中下旬中东战争升级、能源冲击推升市场对“更久维持高利率”乃至加息的担忧，银价回撤幅度明显大于金价，金银比当前处于60左右，属于相对更“正常”的水平。因此，我们倾向于白银相对于黄金的阶段性估值重估已大体完成；后续若没有新的独立供需矛盾进一步发酵，白银大概率仍将以跟随黄金为主，但涨跌斜率和波动率会继续高于黄金。

从基本面（工业属性）看，白银又不只是黄金的“影子资产”。此前白银之所以能够在金价走强的同时走出过一段独立行情，很大程度上源于其自身供需矛盾在过去一段时间持续积累：全球白银市场已连续多年处于供不应求状态，世界白银协会在最新的2月展望中预计2026年仍将录得约6700万盎司（约2084吨）的供需缺口，为连续第六年出现年度短缺，并明确指出市场仍将继续依赖地上库存的释放来弥补缺口。与此同时，库存层面的紧缺格局也没有因为银价的下跌得到根本逆转，LBMA披露伦敦仓库截至4月底的白银库存较前月略有回升至27487.52吨（环比增加1.56%），COMEX的白银库存到4月底也回落至约9803.26吨（环比减少3.86%），而国内上期所、上金所的白银库存截至4月底约1256.96吨。另外，从上金所递延费支付方向来看，国内白银买盘需求仍然较为旺盛。

总体而言，白银基本面的强势并不意味着价格可以脱离宏观环境独立运行。它的特殊之处就在于同时兼具贵金属的金融属性和工业金属的需求属性，因此一旦宏观主线发生切换，价格表现往往会比黄金更加剧烈。4月，在中东局势陷入僵局、市场担忧能源冲击抬升美国通胀、并进一步迫使美联储更长时间维持高利率的背景下，白银并没有因为“供需偏紧”而独善其身，反而由于其对流动性和风险偏好更敏感，跌幅显著大于黄金。也正因为如此，如果后续战争演变真的引发宏观层面的转向，例如市场开始重新交易“高油价—高通胀—高利率维持更久”，那么需要重点关注白银ETF和其他投资性持仓的结构变化。一旦部分前期沉淀在ETF中的配置资金因为宏观预期变化而流出，相关持仓减少就可能转化为更多可流通库存的释放，从而阶段性缓解现货偏紧，并对白银价格形成额外压力。

综上，我们倾向于当前白银市场更像是处在一轮历史罕见急涨急跌之后的再平衡阶段，并非简单进入单边下跌或单边上涨的新周期。一方面，白银此前由ETF投资需求、工业需求以及内外盘库存错位共同推动的强势逻辑，并未被彻底证伪，全球供需缺口、库存结构紧张和资源属性的支撑仍在；但另一方面，战争所带来的宏观新矛盾——尤其是能源价格、利率预期、美元流动性和地缘消息反复——正在压制市场对这些基本面利多逻辑。从当前情况看，

白银短期内大概率既难迅速重回此前那种逼空式上行节奏，也很难在基本面未明显松动的情

况下彻底转入熊市，更现实的情形是继续处在高波动、高博弈的调整期。在此阶段，白银大概率仍会继续紧密跟随黄金运行，但由于其金融属性与工业属性交织、且对流动性更为敏感，其波动幅度和交易难度预计都将继续高于黄金。

三、铂钯基本面

（一）铂钯供需平衡

根据世界铂金协会及企业财报，供应方面2025年铂金总供应量同比缩减2% 至 222吨，其中，原生供给缩减5%至171吨，回收端供给增加7%至50吨。需求方面，2025年铂金需求总量为243吨，同比下降5%。其中，汽车行业需求继续下降3%；首饰领域需求为67吨，出现较为明显的需求增长。

对于2026年的预测，我们预计：（1）2026年铂金供应量将会转增，在原生供给方面，南非地区受洪水冲击影响的产能恢复，叠加津巴布韦地区Karowa铂矿在2026年逐步释放产能影响，预计在2026年原生端供给将增加1%至168吨；回收方面，预计在铂金价格回升的刺激叠加汽车报废补贴的激励，2026年汽车催化剂回收产出将达到41吨，同比增长10%，珠宝首饰回收供给将增加10%至12吨。总供给将因此获得1%的增长，达到169吨（2）总需求将会延续缩减趋势，首先在汽车领域，对铂金的需求下滑基本形成趋势，2026年预期需求继续减少3%至91吨；首饰消费方面，由于铂金价格在2025年出现快速回升，相对黄金的比价优势减弱，首饰领域的需求略有减少，同比缩减6%至63吨；世界铂金协会对于铂金在投资领域需求相对悲观，预期在投资金条、金币需求略有走强但在ETF需求方面将有所下行，总体来看投资领域需求将下行52%至11吨。（3）供需平衡方面，基本呈现供需紧平衡状态，在投资需求相对悲观的情况下，有9吨的短缺。

根据庄信万丰及企业财报，我们预计供应方面2025年钯金总供应量同比缩减1.71%至293吨，其中，南非及北美地区原生供给出现明显缩减，回收端汽车催化剂回升供给增加5%。需求方面，2025年钯金需求总量为294吨，同比下降6%。其中，汽车行业需求继续下降5%；投资领域需求出现较为明显的下滑，将有1.15吨ETF锁定的钯金被释放。

对于2026年的预测，我们预计：（1）2026年钯金总供应将出现2.77%的增长，达到301.44吨，在原生供给方面，与2025年相比略有减少；回收方面，预计在钯金价格回升的刺激叠加汽车报废补贴的激励，2026年汽车催化剂回收产出将达到94.14吨，同比增长18%，电子器件回收供给将增加18%至17.73吨。（2）总需求将会继续走弱1.27%到290.11吨，首先在汽车领域，2026年预期需求继续减少2.6%至240.11吨；化工领域需求方面，将贡献5%的增量，达到17.44吨。（3）供需平衡方面，呈现供给过剩的状态，结束十余年的供需缺口状态转向过剩格局。

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