招商银行的账本变了：对公冲锋，零售守城

4月28日，招商银行发布2026年一季报。营收869.4亿元，净利润378.52亿元，双双正增长。这是2023年以来，招行首次在一季度摆脱"双降"阴影。但翻开细项，一个矛盾浮现：曾经靠零售业务筑起护城河的招行，如今却靠对公贷款撑起了增长。

从"双降"到"双增"：一场艰难的修复

过去三年，招商银行的一季报堪称惨淡。2023年至2025年，营收增速分别为-1.47%、-4.65%、-3.09%；净利润增速从7.82%滑落至-2.08%。今年这份"全红"开局，被外界视为招行熬过周期的信号。

但数字背后有技巧。自2023年起，招行每年一季度都会压缩计提信用减值损失，以此释放当期利润。今年一季度，这一操作反向而行——计提信用减值损失148.46亿元，同比增长15.65%。利润在"加回"成本后仍能保持增长，反而让这份成绩单更具说服力。

2025年全年数据同样验证了修复趋势。营收3375.32亿元，同比微增0.01%；归母净利润1501.81亿元，增长1.21%。在连续两年营收下滑后，这张"翻身"答卷来之不易。

不过横向对比，招行的增速在头部银行中并不突出。0.01%的营收增速甚至略显落后。真正的看点在于节奏：去年一季度开局不利，后续逐季修复，最终全年转正。这种韧性，比绝对增速更值得玩味。

增长引擎切换：对公贷款狂飙，零售增速掉队

招行营收"翻身"的核心动力，来自净利息收入。这项指标在连续两年下滑后，2025年实现2155.93亿元，同比增长2.04%。但拆解结构，会发现一个与招行"人设"不符的事实——对公业务成了穿越周期的主力。

2025年，招行对公贷款增长3520亿元，增速12.29%；零售贷款仅增756亿元，增速约2%。今年一季度，对公贷款继续加速，单季增加2244.23亿元，相当于去年全年的63%。

这种倾斜并非无的放矢。与其他股份行相比，招行的对公信贷避开了地方城投、基础设施等政信类业务，更多投向制造业、交通运输等领域。做起来更难，但资产收益率和贷款结构质量的长期稳定性更优。

问题在于，对公业务的收益率普遍低于零售。用对公的"量"填补零售的"损"，直接代价是净息差承压。2025年末，招行净息差1.87%，同比下降11个基点；今年一季度进一步降至1.83%，较年初再降4个基点。

招行副行长彭家文在业绩会上坦言，2026年净息差仍会收窄，但幅度可能好于上年。他提出三个目标：收窄幅度变小、尽快企稳、保持市场领先。措辞谨慎，留有余地。

护城河悖论：负债成本已到地板，下探空间收窄

招行的净息差困境，藏着一个结构性悖论。

长期以来，招行凭借零售业务积累了业内顶尖的负债能力。活期存款占比常年高位，付息成本处于行业最低区间。这是其护城河最深的标志，也是估值溢价的核心来源。

但"最好"意味着"没有更好"。当同业还能通过压缩高息负债、优化存款结构来压降成本时，招行已经站在成本曲线的底部，继续下探的余地反而收窄。低廉的负债成本既是壁垒，也是枷锁。

一季报中的解释印证了这一困境：贷款重定价、有效信贷需求不足、零售贷款占比下降，共同拉低了生息资产收益率。负债端的优势无法抵消资产端的收益率下滑，净息差只能继续寻底。

市场对招行的估值逻辑，建立在净息差、零售优势和超额收益能力之上。如今对公业务虽扭转了整体趋势，但净息差的持续下行，难免引发一个疑问——零售优势还能撑多久？

信用卡收缩：零售阵地的最前线失守

零售业务的压力，在信用卡板块体现得最为直观。

信用卡贷款曾是招行零售版图中规模仅次于住房贷款的支柱。但2025年，它成了唯一规模下滑的零售信贷品类。流通卡数从2022年峰值1.03亿张逐年回落，2025年为9745.1万张；全年交易额4.08万亿元，同比下降7.62%；利息收入596.60亿元，下降7.30%。

这组数据的背景，是居民收入波动、房地产下行、资产贬值、按揭缩水等多重冲击。银行零售业务的阻力，已从宏观预期传导至微观交易。

不过，招行的零售客户基本盘仍在扩张。2025年末，零售客户总数突破2.2亿户，增长6.67%；管理零售客户总资产（AUM）突破17万亿元，增长14.44%，全年新增超2万亿元，创历史新高。

客户数和AUM的增长，与信用卡收缩形成对照。这说明招行的零售优势并未瓦解，但变现效率正在下降——更多人把钱存进来，却更少人借钱消费。

大财富管理回暖：寻找下一个突破口

非利息收入曾是招行"轻型银行"转型的希望。但2025年，这项收入1219.39亿元，同比下降3.38%。拖累来自债券投资和非货币基金投资的公允价值变动，录得-81.60亿元，同比减少142.45亿元。

唯一的亮点是大财富管理。这项业务在连续两年下滑后，2025年收入440.13亿元，增长16.91%。今年一季度延续势头，财富管理、资产管理、托管业务佣金收入分别增长25.42%、1.50%、19.81%。

招行在年报中归因于代销规模增长、产品结构优化、权益类基金保有规模及销量提升、市场需求回暖等多重因素。简而言之，股市好了，基金卖得动了。

2020年，招行提出"大财富管理"理念，试图从利差依赖转向服务收费。但2022年起，净手续费及佣金收入连续三年下降，减费让利、费率下调等政策性因素叠加，2023年和2024年甚至出现双位数下滑。

如今的回暖，是周期反弹还是趋势反转？业绩会上，董事长缪建民提出"零售再出发、对公再超越"的战略框架。"零售再出发"包括资产提质、负债巩固、财富管理上台阶三个方向。他将财富管理视为"未来零售很大的一个突破口"。

措辞值得细品——不是"护城河"，而是"突破口"。这意味着招行自己也意识到，零售业务需要从防御转向进攻，但路径尚未完全清晰。

账本重构之后，什么才是真正的护城河？

招商银行的2025年一季报，是一份"修复完成"的声明，也是一份"结构变形"的体检报告。对公贷款的狂飙，填补了零售信贷的缺口；大财富管理的回暖，对冲了息差收窄的压力。但这两股力量，都与招行曾经引以为傲的"零售之王"标签存在张力。

更深层的挑战在于：当负债成本触及行业地板，当信用卡循环信用萎缩，当财富管理收入随市场波动起伏，招行需要重新定义自己的竞争壁垒。是靠对公业务的差异化投放能力？是靠AUM规模带来的交叉销售潜力？还是靠某种尚未成型的下一代零售模式？

缪建民的"再出发"口号已经喊出，但出发的方向和装备，市场还在等待更清晰的信号。对于一家估值长期溢价的银行而言，比"熬过周期"更难回答的问题是：下一个周期里，你凭什么继续贵？