上市十年首度巨亏 电魂网络研发投入连降四年 “啃老”终酿苦果 谷子经济能否成为解药？

来源：新浪证券

　　2026年4月，杭州电魂网络科技股份有限公司交出了一份令市场震惊的年度成绩单。公司2025年实现营业收入3.85亿元，同比下滑30.08%；归母净利润亏损2.14亿元，而2024年同期尚且盈利3057.89万元。扣非净利润亏损2.18亿元，同比降幅高达4218.31%。经营活动产生的现金流量净额由上年同期的1.15亿元转负至-2148.59万元，下降118.64%。

　　这是电魂网络自2016年上市以来的首次年度亏损。更令投资者忧心的是，颓势并未止步于2025年。2026年一季度，公司营业收入9026.35万元，同比减少11.71%；归母净利润亏损2256.32万元，由盈转亏，较上年同期的161.01万元锐减1501.33%。

　　营收、净利连年滑坡

　　电魂网络的业绩颓势绝非一日之寒。纵观2021年至2024年财报，公司营收分别为9.96亿元、7.91亿元、6.77亿元、5.5亿元，连续四年下滑；归母净利润分别为3.39亿元、2.01亿元、5684万元、3058万元，降幅触目惊心。

　　2025年，每一项核心业务均呈现全面收缩态势。

　　客户端游戏实现营收2.45亿元，同比下降33.78%，毛利率73.83%。移动端游戏营收1.21亿元，同比减少25.44%，毛利率仅36.80%，尚不及客户端毛利率的一半。两者合计占据营业收入的95.15%。

　　境外收入2077.20万元，同比下降46.73%。公司坦言，境外无新游戏上线是收入锐减的直接原因。AI业务收入仅44.74万元，占营业收入的0.12%，几乎可以忽略不计。

　　从单季度数据观察，2025年仅一季度归母净利润保持盈利，第二至第四季度悉数亏损。第四季度单季营收9215.54万元，归母净利润亏损1.84亿元，这一单季亏损额竟占全年归母净利润绝对值的85.7%。这意味着公司在年末出现了灾难性的亏损放大。

　　老产品“啃老”的代价

　　电魂网络的核心命脉——《梦三国》系列端游——是其业绩的“护城河”，也已成为掣肘公司发展的“枷锁”。

　　2025年，公司来自《梦三国》系列端游的收入占比高达60.66%。该系列于2009年正式上线，商业化运营已超过15年，最高峰时同时在线人数突破54万，注册用户过亿，并曾入选杭州亚运会电子竞技正式比赛项目。

　　然而，产品的生命周期有其自然规律。《梦三国》系列收入已连续三年下滑：2022年至2024年，该系列营收分别为5.08亿元、4.4亿元、3.59亿元。2025年上半年，《梦三国》端游收入1.17亿元，同比暴跌33.72%。

　　月活跃用户已降至56.64万，同比下降3.9%；月均付费用户仅6.42万，同比下降26.15%。用户流失与付费意愿下降的双重压力正在加速侵蚀这款老产品的商业价值。

　　公司试图通过高频版本更新、文化跨界联名等方式为产品“续命”，包括与横店影视城联动将秦王宫等景区植入游戏世界观，以及以“梦绘华章”为载体的文旅非遗融合工程。但当一款产品走过15年商业化周期后，任何运营手段都无法改变产品走向成熟乃至衰退阶段的长期趋势。

　　新作乏力

　　电魂网络并非没有尝试过突围。近年来，公司相继推出多款新游戏，试图打破对《梦三国》的单一依赖。

　　2025年5月公测的《野蛮人大作战2》曾短暂冲至iOS免费榜第5，但全年iOS收入仅19.88万美元（约138.41万元人民币）。2025年8月上线的二次元手游《卢希达起源》更是惨淡，同期iOS收入不足1.5万美元。这两款新品合计收入不足《梦三国》单年收入的零头。

　　《幻灵召唤师》《有间旺铺》《吾家有女Ai》等产品已于2025年陆续上线，但均未形成覆盖公司收入缺口的有效增量。

　　在储备产品方面，公司仍有《修仙时代》《进击的兔子》《爆爆军团》《出击吧！飞艇》等多款产品。其中，《修仙时代》是一款国风水墨开放世界修仙游戏，已获得移动端和PC端版号，仍在研发中；《进击的兔子》预计2026年国内首发。然而，从过往新品的商业化表现来看，这些产品能否真正成为业绩增长引擎，仍存巨大不确定性。

　　公司海外业务的疲软同样令人担忧。2025年境外收入2077.20万元，同比下降46.73%，境外收入占比已降至5.40%。公司解释称，境外无新游戏上线是主因。这与国内同行——如世纪华通等头部厂商——境外收入已超过内销收入的格局形成鲜明反差。

　　商誉减值与费用失控

　　2025年利润巨亏，很大程度上源于一次“财务地雷”的引爆。全资子公司厦门游动网络的游戏充值流水显著下滑，触发商誉减值风险。电魂网络于2019年和2022年两次收购游动网络100%股权，累计形成商誉2.41亿元。报告期内，公司计提资产减值损失1.77亿元，同比增加10.99亿元，其中商誉减值准备的计提直接吞噬了当期利润。

　　费用端的结构同样令人警惕。2025年期间费用率为71.94%，较上年同期上升21.39个百分点。销售费用同比增长1.80%，研发费用却同比下降22.25%，研发投入占营业收入比例为26.28%。在游戏行业竞争日益“内容为王”的当下，研发投入的收缩是否会影响公司长期产品储备与创新能力的积累，值得关注。

　　研发人员期末数量为259人，占公司总人数的34.77%。公司人均创收51.66万元，人均亏损28.74万元。在营收下滑、亏损扩大的双重困境中，公司的经营效率已降至上市以来最低点。

　　高管“逆向操作”：减持套现2亿的信号焦虑

　　在业绩持续探底的敏感时刻，电魂网络高管的减持动作格外刺眼。

　　2025年7月至10月，公司实际控制人之一、董事长、总经理胡建平通过集中竞价和大宗交易方式合计减持公司股份486.92万股，减持总金额约1.01亿元。与此同时，董事余晓亮、董事会秘书张济亮、财务总监伍晓君亦相继披露减持计划。据市场不完全统计，多名核心高管在业绩深陷亏损的半年期内，合计套现总额已超2亿元。

　　高管在低谷期大规模减持，在二级市场投资者中引发的连锁反应并不仅限于情绪层面。当管理层以真金白银的行动对自己掌舵的企业表现出信心缺失时，外界对公司治理与未来前景的疑虑自然随之攀升。

　　“谷子经济”能否成为解药？

　　在核心主业增长乏力的背景下，电魂网络将目光投向了二次元衍生品赛道。2025年3月底，公司宣布拟通过股权转让及增资方式投资4920万元，取得上海漫魂幻新策划设计有限公司51%股权。上海漫魂专注于IP衍生品开发、生产与销售，产品覆盖日常“谷子”（徽章、挂件、立牌等）、实用周边、版权文创和高端收藏品。

　　从估值角度看，该项收购整体投后估值约9647万元，评估增值率高达508.82%。与高溢价收购相对应的，是三年业绩对赌条款：2026至2028年净利润分别不低于800万元、1120万元、1440万元。

　　二级市场首先需要追问的并非二次元衍生品赛道本身容量有多大，而是电魂网络自身核心游戏业务何时触底回升。考虑到公司主力端游上线运营已超过15年，其用户基础与收入规模的自然衰减趋势几无可逆。近年代理及自研新品的高光过于短暂，未能形成跨产品周期的收入接续结构。

　　在此背景下，跨入IP衍生品——一个与核心主业关联性有限的全新赛道的战略抉择，更像是一场“急救式”的业务拼图补位，而非对一家游戏公司而言最核心难点的解决方案。在行业普遍维持高强度研发投入与产品迭代的竞争环境中，研发费用同比下降22.25%的趋势能否被有效遏制，以及《修仙时代》等储备新品能否真正在市场上站稳脚跟，才是决定电魂网络能否走出低谷的关键变量。

　　对于电魂网络而言，2025年的巨亏是一面镜子，映照出公司对单一产品过度依赖、新品研发与商业化脱节、出海战略迟滞等多重系统性缺陷。当“爆款基因”的表现退化为市场质疑点，留给管理层回答外界疑问的时间，正在变得愈发紧迫。