欧洲老牌基金募3.6亿欧，押注AI底层而非应用

一家成立29年的柏林风投，在2025年欧洲VC回暖时完成了史上最大募资。但它把钱投向哪里，却和硅谷的主流叙事相反——不追应用层的热闹，专挖基础设施的护城河。

「反周期」募资的底气

Earlybird Venture Capital 刚刚关闭第八期早期基金，规模3.6亿欧元。这比2022年市场低谷期募得的第七期（3.5亿欧元）还多出1000万，且再度超额认购。

这家1997年成立的柏林机构有个铁律：每三到四年募一只新基金，牛市熊市从不间断。第八期基金的管理资产总额已达25亿欧元，涵盖早期科技、医疗等策略线。

出资方名单里，大型机构投资者与家族办公室占主导，其中不少已连续多期跟投。这种LP结构的稳定性，让Earlybird在周期波动中保持了节奏。

2025年欧洲风投市场整体加速，全年募资662亿欧元，但仍仅为美国规模的22%左右。Earlybird选择在这个节点加码，本身就需要解释。

正方：应用层太卷，底层才有护城河

Earlybird的投资逻辑由合伙人Andre Retterath主导。他负责AI与基础设施赛道，对技术栈的价值分布有明确判断。

「应用层从未如此容易搭建，一个周末就能做出产品。约束条件已经从『能不能造』变成了『能不能卖出去』。」Retterath在接受Tech.eu采访时说，「应用层嘈杂、竞争激烈，基础设施才有更深的护城河。」

他用数字支撑这个观点：基础模型（Foundation Models）的毛利率通常在30%-50%区间，而基础设施与硬件——以英伟达为参照——能达到70%-75%。

第八期基金已投项目印证了这层判断：

• Black Forest Labs：德国图像生成创业公司，2025年12月融资3亿美元，估值32.5亿美元

• SpAItial AI：3D AI基础模型公司

• Sintra AI：立陶宛面向中小企业的AI工具

• Arago：光子芯片公司，专注降低AI能耗

• Porters：金融服务后台软件

• Rivia：临床试验数据基础设施

六笔投资里，四家在做AI的「物理、计算或软件基础设施」，而非终端应用。

反方：应用层才是离钱最近的地方

但市场另一端的声音同样响亮。应用层确实毛利率低、竞争激烈，可它也有不可替代的优势：变现路径短，用户反馈直接，赢家通吃的速度更快。

ChatGPT、Midjourney、Character.AI——这些名字证明，基础模型公司可以自己做应用，而且往往做得比第三方更好。OpenAI的ARR（年度经常性收入）已突破数十亿美元，主要来源正是ChatGPT订阅和API调用，而非单纯卖模型能力。

对早期基金而言，应用层还有一个隐性好处：退出周期更短。基础设施公司需要更长的研发周期、更大的资本投入、更复杂的客户验证。Earlybird第八期基金3.6亿欧元的规模，在欧洲算头部，但放到美国同类基金里并不突出。用有限的资金押注重资产、长周期的底层技术，流动性风险客观存在。

此外，Retterath提到的「70%-75%毛利率」是个理想状态。英伟达是特例，而非行业基准。多数AI芯片创业公司仍在烧钱验证制程，光子芯片、存算一体等路线尚未经过大规模商用检验。

我的判断：这是一场关于「时机」的赌博

Earlybird的选择并非对错问题，而是时机押注。

2022-2023年，全球VC疯狂追逐生成式AI应用，ChatGPT克隆产品泛滥，获客成本飙升，留存率崩塌。到2025年，应用层的泡沫已部分出清，基础设施反而成为被低估的环节——这正是反周期操作者的入场窗口。

但「护城河」不等于「收益」。基础设施的壁垒高，意味着突破壁垒的成本也高。Earlybird portfolio里的Arago（光子芯片）、Black Forest Labs（基础模型），都需要持续的大规模资本注入才能走到商业化拐点。3.6亿欧元在早期基金里算充裕，但分散到多个重资产项目后，单项目的跟投能力仍受限。

更值得玩味的是Fund VIII的另一项制度设计：「永久所有权模式」（Perpetual Ownership Model）。Earlybird将完全由在职合伙人持有，不设外部股东，也不预设退出时间表。这解决了VC行业常见的代际传承问题——老合伙人退休、新合伙人缺乏激励——但也意味着，基金的投资周期可以真正拉长，匹配底层技术的研发节奏。

这种结构在欧洲并不常见。美国顶级VC如Sequoia、Benchmark早已探索类似安排，但欧洲机构受限于LP构成和监管环境，多数仍依赖传统的10年基金周期。Earlybird的实验，本质上是在用组织创新对冲技术投资的长周期风险。

回到核心问题：AI的价值到底沉淀在哪一层？

Retterath的答案是清晰的——基础设施。但历史经验显示，技术栈的价值分布会随时间迁移。PC时代，英特尔和微软 capturing 了大部分利润；移动互联网时代，苹果和谷歌成为赢家；云计算时代，AWS、Azure 崛起。每一轮技术变革，都有「卖铲子」的人暴富，也有「挖金子」的人逆袭。

Earlybird的赌注是：在AI这一轮，铲子比金子更稀缺。这个判断成立的前提，是基础模型能力持续泛化、应用层创新趋于同质化、硬件瓶颈长期存在。三个条件同时满足，基础设施才能兑现Retterath预期的70%+毛利率。

但如果有任何一条松动——比如某家应用公司找到了独特的数据飞轮，或者某款端侧芯片打破了英伟达的垄断——Earlybird的portfolio就可能面临估值重估。

这不是批评，而是早期科技投资的本质。所有超额收益都来自非共识，所有非共识都伴随被证伪的风险。Earlybird用29年的周期穿越能力和新的所有权结构，为自己争取了更长的验证时间。但最终，市场会决定「护城河」的深度，而非投资人的信念。

当欧洲VC在2025年重新加速，Earlybird选择了一条与硅谷热闹背道而驰的路。问题是：如果AI应用层在未来18个月内出现下一个Killer App，这套「底层优先」的逻辑，还站得住脚吗？