【浙商李超林成炜宏观团队】鲍威尔留任理事，美元流动性“内忧外患”

来源：李超宏观研究与资产配置

核心速递

本月联储按兵不动符合预期，声明保留进一步降息指引，鲍威尔将留任联储理事直到司法部调查完全结束。

我们继续强调前期观点即数量型宽松加码将是年内阻力最小的方向，当前美元流动性“内忧”（私募信贷）“外患”（海湾和部分亚洲国家申请流动性互换），且年内财政（关税和军费导致的赤字走阔、政府关门）仍可能对货币政策形成约束。

联储金融监管持续放松，一是4月1日补充杠杆准备金率调降正式落地生效，带来1.1万亿美元购债增量，二是3月19日资本监管新规进行公示，通过降低贷款风险权重强化银行信贷能力，可能释放1.75万亿美元信贷容量。

联储如期按兵不动，5月鲍威尔卸任主席后将继续留任联储理事

利率区间方面，美联储如期按兵不动，联邦基金目标利率维持在3. 50%-3. 75%区间。数量政策方面，“准备金管理工具”（RMP, Reserve Management Purchase）按计划放缓，根据纽约联储数据，RMP工具1-3月按计划每月扩表400亿美元/月，4月（4月14日至5月13日）计划扩表速度降至250亿美元/月。

本次会议声明4名票委反对，3人不愿暗示进一步降息可能。其中米兰支持立即降息25BP，而其他3位反对在声明中保留偏鸽指引，可能针对联储“在考量联邦基金利率目标区间进一步调整的幅度与时机时……”的表述，不愿暗示进一步降息的可能。

鲍威尔联储主席任期预计于5月15日正式结束，明确表态卸任后仍将继续留任董事会成员，但可能保持“低调”维护新主席权威，直到司法部的调查彻底结束。若不主动离任，鲍威尔的联储理事任期可持续至2028年1月。

未来指引方面：一是鲍威尔认为由关税引发的通胀很快就会呈现出缓解的趋势，短期内能源还可能推高通胀，二是当前失业率已经接近自然失业水平，劳动力市场“低增长平衡”的状态令人担忧；三是明确表示目前联储无人认为需要加息。发布会期间美股整体小幅上行，美债收益率和美元汇率先升后降，波动较小。

美元内外流动性压力仍存，2026年数量型宽松是阻力最小的方向

沃什明确表达降息+缩表+放松金融监管的政策取向，但“缩表”可能是长期目标而非短期取向，4月21日沃什听证会也明确说到“缩表是一个长期项目”。

当前美元内外流动性压力仍存，我们认为2026年数量型宽松是阻力最小的方向。

一是内部私募信贷压力仍在积累。根据惠誉2026年4月报告，26年Q1美国私募信贷（BDC）赎回请求季度环比增长36%，即使26年Q1私募信贷（BDC）资金赎回比例由25年Q4的5.1%进一步升至5.3%，但26年Q1惠誉追踪的BDC仍仅兑付了12.3%的赎回申请。同时BDC资金流入放缓，3 月年化资金流入较1月年化流入低 40%，较2月年化流入低44%。

私募信贷挤兑爆发关键是流动性压力。私募信贷底层资产对利率不敏感，但处于流动性分层末端对数量型政策敏感。BIS 2025年报告显示AI相关私募信贷融资的利率风险溢价高达6.2%，使得联储加息降息对AI企业实际融资成本的影响并不显著。但非银流动性收紧后私募信贷违约率同步上行。25年10月后联储ON RRP账户逐步归零，非银系统冗余流动性被吸收。惠誉报告显示私募信贷违约率（PCDR）随之11月骤升至5.7%（前值5.2%），在12月联储转向扩表后，截至2026年2月私募信贷违约率有所回落，至5.4%。

二是美伊冲突下外部美元流动性紧张。4月22日贝森特证实包括阿联酋在内的海湾国家和“亚洲盟友”申请美元货币互换。

美国的流动信互换有联储和财政部两种渠道。就当前货币互换来看，一方面美国美联储和欧、日、英、加、瑞央行有常设性货币互换协议，无限额；2020年，美联储和澳大利亚、巴西、韩国等9国有临时货币互换协议，21年已经到期，有600亿和300亿两种额度。另一方面，美国财政部2025年10月通过汇率稳定基金以买入比索的形式授权阿根廷200亿美元“信用额度”，目的是帮助阿根廷稳定汇率。这一操作类似“货币互换”，但不涉及联储扩表。

美伊冲突下海湾国家资本外流压力加大。霍尔木兹海峡受阻切断每日约2090万桶原油外运，致区域日流失逾20亿美元收入。美伊冲突至今阿联酋迪拜房地产指数下跌21%，MSCI阿联酋指数较高点下跌13%，标普3月估算，战争风险下六个海湾合作委员会银行系统的国内存款流出可能达到3070亿美元。

海湾国家因汇率压力被迫抛售美债可能加剧美元流动性压力。海湾国家普遍采取固定汇率制度，战争期间外资流出增多+美元流入减少带来外汇市场操作压力。若卖美债筹集美元则可能加剧全球美元流动性压力。4月22日贝森特同样称货币互换的目的是防止美元资产被无序抛售。

短期风险有限，但长期压力增大。4月21日特朗普明确表示愿意帮助海湾国家，从操作方式上说更可能是财政部汇率稳定基金渠道（参议员范霍伦在贝森特听证会上表示），当前财政部汇率稳定基金规模约2192亿美元，仍有能力“救济”，但若美伊战争长期延续，流动性压力可能进一步加剧。

联储RMP工具按计划放缓，但财政超预期扩张背景下年内仍可能加码

联储12月启动“准备金管理工具”（RMP, Reserve Management Purchase）进行扩表，4月缩表速度按计划放缓。根据纽约联储数据，当前RMP工具1-3月按计划每月扩表400亿美元/月，4月（4月14日至5月13日）计划扩表速度则降至250亿美元/月。

12月联储启动扩表后，从准备金视角来看美元流动性仍然偏紧。截至4月22日美国银行准备金2.91万亿美元，较上月3万亿美元有所下行，占GDP（均25年）比重由3月9.67%降至9.28%，若考虑经济增长（按名义年化5%算）则已经降至9.17%，接近联储9%“红线”。

美国财政赤字超预期走阔对货币政策形成约束，年内RMP可能加码。一是26年美国财政赤字超预期。26年2月最高法宣布特朗普IEEPA关税非法，涉及1660亿美元退税，叠加美伊战争，3月国防部已经提出2000亿美元补充预算需求，对应26年赤字可能超预期走阔约1.1%。二是年末美国政府可能再度“关门”。特朗普27年财政预算涉及1.5万亿美元国防预算，二战后最大增幅，提案当前在两党内部均存分歧，通过难度大，若10月后美国政府再陷入停摆，可能由于财政部“国库”无法支出对准备金形成“抽水”。

3月美联储巴塞尔III资本监管规则修订稿继续“宽信用”

3月19日美联储联合FDIC与OCC发布银行监管资本框架修订稿，进入公众意见征询阶段（6月18日截至），新规明确放松对银行风险资产的监管，强化信贷能力。

当前风险监管以一级资本充足率为主。美联储对银行有“基于风险的资本金要求（RCB）”，主要由银行的核心一级资本充足率为指标。当前美国商业银行核心一级资本充足率（CET1）由核心一级资本/风险加权资产测得，监管要求包括4.5%的最低CET1要求+2.5%的资本保护缓冲+系统重要性银行附加资本要求（由联储压力测试得出）。

新规降低信贷风险权重，从分母端强化银行信贷能力。

新规调降贷款风险权重，从而从分母端提高核心一级资本充足率。新规将区域性及社区银行的企业贷款风险权重由当前100%下调至95%，并允许GSIBs及大型银行对符合“投资级”标准的企业贷款适用65%的优惠风险权重，较当前100%风险权重最高下降35个百分点。

新增银行信贷能力达1.75万亿美元。根据盛信律师事务所报告，新规将使区域性及社区银行的企业贷款风险加权资产下降超过7%，对应释放最高约2260亿美元的额外资产负债表贷款能力；对GSIBs及其他适用ERBA框架的大型银行而言，企业贷款风险加权资产降幅超过18%，对应释放最高约4410亿美元贷款能力。若进一步纳入住房按揭、零售贷款及其他资产的资本占用下降，信贷释放空间更为可观。按照监管机构和盛信的测算，整体新增银行信贷能力可达1.75万亿美元。

4月美联储eSLR新规正式生效，预计带来1.1万亿美元额外购债空间。

2025年11月，美联储正式批准修改针对大型银行的“补充杠杆率”（eSLR）规则，新规于4月1日正式落地生效。具体来说，现行规则下普通银行SLR约束为3%，8家系统重要性银行为5%（基础3%+加强杠杆准备金要求2%）。新规将针对系统重要性银行的2%加强杠杆准备金要求改为50%*资本附加费，同时将存款机构子公司加强杠杆准备金要求限制在1%。资本附加费由金融稳定委员会FSB根据银行系统重要性计算得出，范围在0%至3.5%，当前美国8家银行均值约1.3%，调降后预计带来1.1万亿美元额外购债空间。

2025年至今联储通过放松补充杠杆准备金率和本次放松风险监管规则来放松监管“宽信用”，主导联储监管规则改革的为美联储副主席鲍曼，其在2025年由特朗普提拔。

>>风险提示

美国通胀超预期恶化；美元流动性风险超预期恶化。

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