广发汽车 | 汽车行业也会发生供给侧改革吗？

来源：广发证券研究

文｜闫俊刚 陈飞彤 周伟 张力月 罗英

我们判断未来国内政策着力点或将从需求侧管理为主转向需求侧逐步退出、供给侧同步发力的动态调整阶段，以期实现高质量发展。中国或正走一条中国特色的供给侧变化道路：不依赖纯市场出清，也不行政强制合并，而是“立法先行、监管跟进，逐步形成合格供给主体”。下阶段估值提升或将伴随着对供给侧改革逐步形成一致认知的过程而发生。

摘 要

回溯新能源高速发展以来的汽车行业格局变化：①动力类型的转型一定程度上降低了造车门槛；②持续新能源（NEV）政策以及多次的需求侧政策推出；③地方政府的考核以及税收征收方式；④资本市场一定程度的助力等多重因素作用下延缓了市场化的出清速度，也加剧了总体利润率的下滑。展望未来一定时期，我们判断条件①无法改变，但其影响已经不大，条件②③④都有机会改变。并考虑到NEV技术路线已基本收敛，其全球系统性领先已确立，三重压力（出口博弈加剧、参与主体再平衡、国内需求侧补贴逐步退出）同时显现，我们判断未来国内政策着力点或将从需求侧管理为主转向需求侧逐步退出、供给侧同步发力的动态调整阶段，以期实现高质量发展。

他山之石：美日百年整合史可以借鉴的规律有：（1）利润率是整合能否推进的前提条件：日本MITI政策力度极强但在企业盈利时推动不力，美国尾部车企利润极度承压后后自然死亡；（2）外部冲击与信用收缩加速出清：美国大萧条、日本石油危机等均发挥了倒逼作用。中国或正走一条中国特色的供给侧变化道路：不依赖纯市场出清，也不行政强制合并，而是“立法先行、监管跟进，逐步形成合格供给主体”。

基于以上分析，我们对供给侧改革的“三步走”推演如下：1.0政策信号期（2024/11-2026H1）：政策或从“防止内卷”递进到“综合整治”，制度工具或已备好；2.0监管深水区（2026H2-2028）：生产资质/投资管理与质量监管执法或是这个阶段的重要观测窗口；3.0合格供给主体格局或形成（十五五期间）：供给端或最终收敛：国资、民资、科技、外资在新格局下实现再平衡；豪华与大众分层竞争，总体品牌数量收缩；在中国特色供给侧改革下，中国品牌全球竞争力进一步向上。

对供给侧改革问题，市场大概率还没有形成一致预期。而我们则坚定认为汽车行业的供给侧改革相比当下的需求侧管理是一个更为长期和必要的政策，且其时间窗口已然打开，或许并不是主要因为政策力度足够强，而是因为行业利润率足够低而使其加速。当下阶段的关键是我们如何认知供给侧改革的问题？尤其是投资上如何理解过去、现在以及应对未来发生的一些变化？请结合我们的逻辑推演以及提示的一些公开跟踪方法，重视后续供给侧变化带来行业的中期趋势性机会。

投资建议：我们认为，下阶段估值提升或将伴随着对供给侧改革逐步形成一致认知的过程而发生。考虑投资者的多元化需求，我们努力提供“货架式”建议做参考。

需求剧烈波动；外部冲击；政策执行力度不及预期等。

正 文

一、为什么现在需要重视供给侧变化？

回溯新能源高速发展以来的汽车行业格局变化：①动力类型的转型一定程度上降低了造车门槛；②持续NEV政策以及多次的需求侧政策推出；③地方政府的考核以及税收征收方式主要关注需求侧；④资本市场一定程度的助力等，多重因素作用下延缓了市场化的出清速度，竞争加剧下行总体利润率的下滑。对于上述条件，展望未来一定时期，我们判断条件①无法改变，但其影响已经不大，条件②③④都有机会改变，未来诸多政策的着力点大概率将从过去的需求端管理为主转向需求侧逐步退出、供给侧同步发力的动态调整阶段。

我们认为行业已从政策培育期进入到市场成熟期，考虑到以下三个条件均已成立，展望未来几年，供给侧改革或将逐步进入最佳时间窗口期。

（1）技术路线已基本收敛，以三电为典型代表的增量产品或已进入技术迭代相对放缓，创新相对难于突破的状态。我们认为，创新间歇期恰恰是供给侧整合的最佳窗口，在新技术路线尚未定型时供给侧的改革有可能制约创新者，而在技术路线已基本收敛后供给侧的改革将主要淘汰低效者。

（2）中系电动化在全球系统性领先地位已确立，以动力电池产业链为例，根据中国工业报中援引工业和信息化部装备工业发展中心副主任姚振智的介绍，动力电池产量从2020年的83.4GWh增长至2024年的超过1000GWh，四年间增长十倍多。产业集中度与全球竞争力显著提升，在全球动力电池装车量排名前十的企业中，中国企业稳占六席，合计市场份额超过60%。产业链建设方面，根据中国工业报，我国已构建起完备的动力电池产业链体系，向全球供应了70%左右的电池材料、超60%的动力电池。

（3）下一阶段三重压力将会同时显现，供给侧管理必要性逐步提升：

①出口博弈加剧的常态化。典型案例是中欧，例如在2024年10月，欧盟对中国电动车征收最高45.3%的税。

②国资/外资/民营/科技公司份额再平衡。过去在驱动技术的选择和储备上，由于不同的战略引领，国内终端市场份额发生巨大变化，中国品牌持续向上；随着需求与供给侧的变化，或将逐步形成新平衡。

③需求侧管理将逐步退出。2026年1月1日起符合条件的新能源汽车购置税从免征变为减半征收（5%），带来单车最高减税额从3万元降至1.5万元的变化，2028年起或将恢复全额征收。同时，以旧换新补贴力度也在逐步递减，2026年起从“定额补贴”修改为“定比例补贴”，低价车型可享受补贴金额显著下降。

基于以上背景分析，我们认为近阶段及未来政策着力点大概率将从过去的需求端管理为主转向需求侧逐步退出、供给侧同步发力的动态调整阶段。怎么跟踪？核心变量依旧是量、价、利的表现，所以我们将依旧借用25年8月17日报告《汽车行业跟踪分析：如何看待乘用车26年国内需求和销量节奏？》的思路进行跟踪。

从相关政策来看，不同部门已陆续开始出台制度、监管工具，或将加速推动供给侧整合。多部门从生产质量管控、市场秩序规范、金融端收紧、价格合规、技术标准五个维度密集施策，监管信号的系统性与协调性或显著增强。

二、他山之石– 中美日在行业集中过程中的供给侧变化复盘归纳

既然判断时间窗口已然打开，接下来的关键问题是：这场整合会怎么发生？我们复盘了完整走完分散、集中、寡头周期阶段的美国和日本，试图寻找中国汽车行业的参考坐标。

其一，美国1908至1929年间的行业集中是一段完全由市场力量驱动的供给侧自发出清，在技术裂变、资本重组与宏观冲击三重因素作用下，美国市场收敛至三家寡头，过程高效但代价血腥，政府鼓励竞争。

其二，日本1961至1985年间通产省（MITI）主导的行政整合尝试，政府从产业保护、技术扶植到强制合并逐步升级，但在企业普遍盈利的环境下行政命令遭遇行业抵抗，最终整合的实际推手并非政策本身，而是石油危机等外部冲击。

以史为鉴，我们把中国当前处境放到两个坐标点之间去定位，或能回答三个问题：中国整合的驱动力从哪来？节奏的快慢？整合的模式是什么？

从美国和日本历史来看，我们认为行业利润率是供给侧整合能否推进的前提条件。以日本为例， 1960年代MITI推行“乘用车三组编制计划”，政策力度不可谓不强，但结果却差强人意。原因并非政策设计有缺陷，而是当时日本汽车行业产能从15万辆增长至300万辆/年，企业普遍盈利良好，企业没有动机接受被合并的安排。

反观美国，供给侧变化之所以能够发生，根本原因在于福特流水线引发的成本结构变化，使得尾部车企利润空间被压缩。叠加上1920至1921年的衰退和1929年大萧条两次宏观冲击，弱势企业在利润消失后自然退出。

根据国家统计局数据，汽车制造业利润率从2017年的7.8%持续下降至2025年的4.1%，据中国汽车流通协会统计，2024年价格战直接损失1776亿元（前11个月累计），涉及227款车型降价，84.4%的经销商遭遇价格倒挂；我们认为已逐步接近整合临界点，在行业利润在走向足够低的过程中，供给侧整合的时间窗口正在打开。与此同时，由于补贴退坡带来的销量端承压，尾部企业的经营压力进一步加大，若市场利润率持续下行倒逼启动整合，头部车企有望在供给侧变化后迎来量、利空间的打开。

中国的供给侧变化或正走自己的独特道路，既不依赖纯市场出清，也不行政强制合并，而是“立法先行、监管跟进，逐步形成合格供给主体”的有序供给侧改革。

美国的行业集中让当今意识到纯市场出清代价过于血腥，日本的教训则是行政强制整合在企业尚有客观利润时难以落地。中国当前的做法或是两者的折中：通过监管环境的渐进收紧，抬高行业的合规底线，让不达标的企业在市场竞争中自行退出。

在整合路径上，中国可能同时出现两种模式。民资决策效率较高，或更可能出现类似克莱斯勒收购道奇式的直接并购，例如吉利在重庆论坛宣布不再新建或扩大工厂产能，而是充分利用全球过剩产能。国资之间或则更可能出现类似丰田入股大发式的股权重组和品牌归拢。

三、我们如何推演国内供给侧变化？

基于以上分析，我们认为中国将既不完全依赖市场自发出清，也不试图以行政命令强制合并，而是通过政策信号释放、监管环境渐进收紧与市场化退出机制的协同配合，引导供给侧有序整合的过程概括为“供给侧变化”三步走；从政策信号期（1.0），到监管深水区（2.0），再到合格供给主体格局或形成（3.0）。这一推演的特点或是后期可逆性弱。1.0阶段若宏观需求超预期回暖、利润率修复，进程可能中止，但总体供给侧改革必要性提升的趋势不变；2.0阶段若有主体因违规而处罚或退出，将会整体改变生态，多方力量或形成共振，加速向3.0阶段推进。

四、投资建议

对供给侧问题，市场大概率还没有形成一致预期。而我们则坚定认为汽车行业的供给侧改革相比当下的需求侧管理是一个更为长期和必要的政策，且其时间窗口已然打开。当下阶段的关键是我们如何认知供给侧改革的问题？尤其是投资上如何理解过去、现在以及应对未来发生的一些变化？请结合我们的逻辑推演以及提示的一些公开跟踪方法，重视后续的供给侧变化带来行业的中期趋势性机会。

考虑投资者的多元化需求，我们努力提供“货架式”建议做参考，且下阶段估值提升或将伴随在这一预期逐步形成的过程中。

本报告的核心推演建立在供给侧整合按"三步走"节奏推进的假设之上，以下因素可能影响其节奏和力度：

需求剧烈波动的风险。若宏观经济超预期下行或消费信心持续低迷，行业需求可能出现下跌，此时供给侧整合的节奏或可能被打乱。反之，若需求超预期回暖，行业利润率回升，企业接受整合的意愿或也会下降。

外部冲击的风险。中欧贸易博弈升级、地缘政治变化、全球经济衰退等外部冲击可能从两个方向影响推演：一方面可能加速出清，另一方面或也可能引发政策转向保护，使整合进程更加复杂化。

政策执行力度不及预期的风险。核心的假设是监管从"立规"走向"执法"，但若相关部门的执法力度弱于预期，或地方政府继续通过补贴和担保维持僵尸产能，则供给侧出清速度或将慢于我们的推演。

报告作者：

闫俊刚 S0260516010001

陈飞彤 S0260524040002

周伟 S0260522090001

张力月 S0260524040004

罗英 S0260525110001