启明创投邝子平：拥抱周期、穿越周期，AI将是一个超长的技术周期

当前，创投行业正处于一个充满复杂变数的时刻：一方面，“K型曲线”成为行业复苏冷暖的注脚；另一方面，周期并非单一维度的线性运动，而是多重因素交织的复杂系统。

在这样的背景下，启明创投创始主管合伙人邝子平在第20届中国投资年会·年度峰会上，发表了《拥抱周期 穿越周期》的主题演讲。他认为，我们每天都处在某些周期的上行阶段，也处在某些周期的下行阶段，这就像地球的南北半球季节相反。因此，不能一概而论、笼统地定义周期。

但面对不同周期，启明创投的策略仍是“以科技发展周期为主线”进行布局。从大模型到多模态，再到具身智能，投资决策应沿着科技发展的曲线，而非过度关注资本市场的短期冷暖。

同时，人工智能是一项改天换地的技术革命，而非短暂的技术潮流。邝子平认为，AI将是一个超长的技术周期。目前行业已进入“更多的投入带来更多的产出”的正向循环，投资机会只会越来越多，越来越广。落到具体方向上，虽然头部企业已现，但AI技术仍有巨大的突破空间。此外，除了AI技术本身的创新机会，真正用AI产生的新的行业、新的创新、新的消费端应用、新药研发、新材料的发明等都是机会。

以下是现场实录，由投中网整理编辑：

今年投中年会的命题是“K型曲线”，意味着复苏的冷暖，这个命题跟我们经常用到的另外一个词很有关联，那就是周期。今天我希望跟大家探讨一下周期，谈谈我们对周期的一些认知。

我们经常会听到一个说法，如何“穿越周期”，其实在谈周期的时候往往都太笼统。感觉不好的时候就笼统认为我们处在下行周期，而感觉很好、市场很热的时候就认为我们处在上行周期。实际上我们每天都处在某些周期的上行阶段，也处在某些周期的下行阶段，就像地球的四季一样，12月是北半球的冬季，却是南半球的夏季，因此不能一概而论地说到了12月就应该把棉袄拿出来准备过冬。

与我们这个行业有关的周期有哪些呢？我这里列举了一些，包括科技发展周期、宏观环境周期、资本市场周期、人才及创业周期，以及机构自身发展周期。比如，我们做科技投资的机构，科技发展的周期对我们非常重要。科技发展都会经历这样一个过程：早期是理论研究，技术成熟到一定水平就走向市场，市场会反馈这一水平的技术是否真正能带来商业价值，随之而来的是通过科研进一步推进完善技术，之后技术再次以新的面貌走向市场，迎来市场的爆发、应用的普及，再走到市场的饱和，新的技术取代老的技术，新的应用取代老的应用，周而复始。不论是计算机从mainframe到PC，还是互联网、移动互联网，以及人工智能都是这样。

其他的周期还有宏观环境的周期。经济从冷到热，从过热降温到过冷，不论是西方经济还是中国经济都会经历这样的周期，政府也会有逆周期的措施使经济周期不会产生对老百姓过大的冲击，但再干预周期仍然是不可避免的。除了经济周期，政治经济也有周期，企业高歌猛进的时候政府往往更多关注公平，社会上的发展动能欠缺的时候，政府往往更关注效率。伴随这些而来的还有跟我们这个行业息息相关的资本市场周期，我们在座的感受都很深，上证指数重新站上3000点是2024年9月26日，报收3000.95点，昨天收盘是4085点。

人才也有周期。中国的STEM大学生毕业后，会形成出国留学的热潮，而美国H1发放的数量，会影响到这些优秀人才是否留在美国。留在美国的毕业生进入大厂发展成为中坚骨干，然后“出走”——不论是回国还是留在美国创业，这也都有周期。当然我们投资机构自身的发展也有周期，包括新老更替带来的冲击等等。

所以当我们说“穿越周期”的时候，我们到底是在“穿越”哪个周期？

从启明创投过去20年的实践看，我有几个心得跟大家分享。需要说明的是，每家机构的选择不一样，没有一个正确的答案，我们的做法也许只适合我们。

首先，我们最关注的是科技发展周期，我们会以这个周期为主线布局。比如我们在投资了上一代以神经网络深度学习为主线的人工智能企业后，一直关注AI技术的演变。当transformer技术出来，逐步引起业界重视，尤其是GPT3的出现令我们相信新一代的人工智能技术已经到来。而这一代的人工智能技术很有意思，我们投资上一代人工智能的过程中，不管是成功的还是失败的企业，其很多局限似乎都能得到解决，因此在这个时候我们投资了智谱，ChatGPT出来后大模型在中国市场上开始升温，我们又投资了阶跃星辰，再过了一段时间我们认为多模态是一个新的课题，投资了生数科技，同时我们认为物理世界的人工智能也会有类似的飞跃，投资了包括它石智航、Sharpa在内的一系列企业。这些企业的投资都是沿着科技发展的主线布局的，跟穿越资本市场周期没有直接关系，跟资本市场当时的冷暖也没有直接关系。

从过往历史看资本市场的周期往往是2—5年，很少有超过5年一直处于低迷态势的，而一家科技企业从初创到上市少说需要5年，大多数比这个时间长，因此，投资时点的资本市场情况与退出时不会在同一个周期里；另一个角度去看，即便投资的时候资本市场处于低迷状态，只要企业能健康发展，总会迎来资本市场景气回升的那一天的。基于这个观点，我们尽可能保持比较平稳的出手节奏，除非在这段时间里面找不到我们熟悉的行业里的好的标的。

与此同时，募资和退出跟资本市场的情绪高度关联，我们看投中信息的数据，去年募资的情况与2024年相比有超过20%的回升。不论是新基金数量还是金额，我相信2026年会比2025年更好；而去年的IPO数量也比2024年有所提升，以港股为主。我相信2026年港股的势头会继续，国内A股也会增加，以启明创投为例，从1月1日至今已经有5家企业上市，包括智谱和壁仞科技。

说到周期，最受大家关注的当然是人工智能的周期，有没有过热？以下是我的观点：我认为人工智能是一项改天换地的技术革命，我们正处在一个超长技术周期的早段。技术本身还有很多的地方在完善，同时技术所能带来的新的应用才刚刚开始。去年一年我在不同场合呼吁中国应该增加人工智能领域的投入，当时的依据一是对人工智能本身潜力的看好，另一个是我坚信中国在巨大的技术浪潮里一定会是一个重要的参与者。美国在人工智能领域的投入是中国的10倍到20倍，美国的股权投资是2800多亿美元，中国是120亿美元，差了23倍，美国的基础设施投资也是中国的接近10倍，这些差距是不正常的，也一定会改变。我很高兴看到，这些差距在过去一段时间里开始缩小，中国企业、社会资本的投入开始大幅度提高，我认为在某些技术领域头部企业已经出现，如果没有大的技术范式的改变，赢家已经比较清晰，因此再盲目投资同一领域的第7名，还不如咬咬牙投资虽然估值比较高但行业地位已经比较清晰的头部企业。

但是像我刚刚谈到的，技术领域还有很多尚未解决的问题，如果你不想去“追高”，那么你就必须有能力判断下一个技术突破在哪里，哪个团队有这个实力，比如AI的自主学习、自我进化，是不是能有团队有突破？具身智能的泛化能力，是否也会有类似scaling law的突破？数据中心还有很多需要突破的技术难点，推理的价格还是很高，有没有硬件或者架构的突破？甚至有没有比大语言模型更容易走向AGI的技术框架？这些只是AI技术本身的创新机会，还没有提到真正用AI产生的新的行业、新的创新、新的消费端应用、新药研发、新材料的发明等等机会。

关于人工智能的周期，有一点是比较肯定的，我们已经跨过了人工智能是否会产生巨大的经济效益这个基本问题，也就是说我们不应再去怀疑这些投入是否会有回报，人类这些巨大的投资是否会最终打水漂，我们已经进入到了一个“更多的投入就会有更多的产出”的正循环，而且由于人工智能本身的自我完善能力，它的发展只会越来越快，基于这个判断，我认为人工智能的投资机会也会越来越多，越来越广。

总结一下我的观点，周期不可怕，周期也不可控，我们做好自己的事情就一定能穿越周期。