美国再现私募信贷违约事件，市场压力持续积累

去年第四季度，美国接二连三发生多起企业破产导致私募信贷违约的情况，并令在违约贷款上存在风险敞口的华尔街资管机构和投行受到波及，遭遇损失。几个月来，私募信贷风险仍然被市场人士警示。但由于中东冲突带来更大的市场冲击，该风险一度被市场遗忘。

私募信贷，简言之就是资产管理公司充当银行的角色给企业放贷。和银行贷款资金主要来源于客户存款不同，私募信贷公司的资金来源于养老基金、保险公司及高净值个人等私人投资者。

2008年全球金融危机后，银行业的监管标准大幅提高，使得美欧银行业对实体经济的信贷投放量大幅下降，但贷款需求依然旺盛，资产管理公司等非银金融机构就承接了这部分工作，把客户的资金借给需要融资的企业，收取利息和管理费。

近期，美国私募信贷违约事件卷土重来。软件公司Medallia和医疗服务公司Affordable Care出现新的贷款违约，涉及黑石、KKR、阿波罗等私募信贷巨头逾44亿美元的风险敞口。投资者与分析师正越来越难以忽视这一市场角落持续积聚的压力。

近期接受第一财经记者专访的数位分析师均认为，私募信贷市场的风险尚不足以波及美国大型投行，且不至于导致金融系统性风险。

不过，即便如此，惠誉评级非银行金融机构董事总经理尼恩（Meghan Neenan）仍对记者强调，私募信贷这头“灰犀牛”不容小觑。他称，私人信贷行业的规模和复杂性正在增长。如果发生系统性冲击，比如银行间利差、利率冲击或追加保证金通知等风险指标急剧扩大，私募信贷部门可能会面临损失和/或赎回增加。鉴于可能由此带来的传播效应和下行风险，私募信贷部门需要被密切监测，需要加强监督和行业透明度。

私募信贷再现违约

据媒体援引知情人士消息，Medallia和Affordable Care相继出现贷款违约。其中，Medallia违约贷款约30亿美元规模，Affordable Care的14亿美元贷款也正在展开重组谈判。更重要的是，黑石、KKR、阿波罗等私募信贷巨头在这些贷款上存在逾44亿美元的敞口，令市场意识到，私募信贷压力并未结束。

Medallia的困境早在人工智能（AI）浪潮兴起前便已埋下伏笔。2021年，私募股权投资公司Thoma Bravo以高杠杆完成对该公司的收购，随后2022年美联储大幅加息，贷款利息支出骤然膨胀。与此同时，同为私募股权旗下、自身亦深陷债务困境的竞争对手Qualtrics持续抢夺Medallia的市场份额，销售业绩承压。今年，贷款协议中的特定条款成为引爆点。该条款要求Thoma Bravo在Medallia未能完成盈利目标时追加注资。Thoma Bravo本有至6月底的注资窗口，但据知情人士透露，该公司近期已明确告知黑石，选择将公司控制权交还给债权人。

债权人随即聘请财务顾问公司Alvarez & Marsal对Medallia财务状况进行核查，目标是在法院外完成重组，而非申请破产保护。据悉，债权人正考虑将Medallia未偿贷款规模削减至约10亿~14亿美元，相当于该公司约2亿美元息税折旧摊销前利润（EBITDA）的5~7倍，债权人同时将获得公司100%的股权。

华尔街机构也再度受到波及。黑石和KKR在去年12月将其Medallia贷款估值定为面值的约80美分，但本月已骤降至60美分。黑石旗下最大私募信贷基金BCRED披露，一季度不良贷款率升至创纪录的2.4%，对应其805亿美元的投资组合，并点名Medallia和Affordable Care为主要原因。黑石首席执行官苏世民在分析师电话会议上强调基金流动性充裕，但黑石股价当日仍下挫6%。

KKR的情况同样尴尬。Affordable Care的重组将令其旗下一只规模约130亿美元的私募信贷基金的违约率进一步升高。该基金去年12月的违约率已达5.5%，评级机构穆迪今年3月以业绩不佳为由，将该基金评级下调至垃圾级。

压力持续积累

这次的最新违约，再次折射出私募信贷市场更深层的结构性风险。多家机构将其基金的20%甚至更多的资产集中于软件公司贷款，而AI的迅速崛起正令部分软件企业的商业模式面临颠覆性挑战。瑞银分析师团队在研报中警告称，即将到来的"SaaS末日"（SaaSpocalypse）可能使私募信贷今年的违约率翻倍至9%~10%。

富国银行分析师沙尔（Finian O'Shea）表示，"上个季度，我们看到很多坏消息在持续恶化。现在情况虽未进一步恶化，但也没有好转。这种状态很可能贯穿全年，这是一种缓慢的失血。"

该行业的数据缺失及不透明问题也再度被放大在投资者面前。在私募信贷行业指数级增长的同时，可获得的公开信息仍然非常有限。阿拉斯加州基金（Alaska state fund）投资主管弗兰普顿（Marcus Frampton）称：“私募信贷市场始终缺乏数据细节，令投资者沮丧。”他补充称，“因为如此，我们只能猜测缘何旗下150亿美元规模的私募股权投资组合在上一财年的表现会不如更广泛的美股指数。”

从21世纪初开始，私募信贷机构的基金经理就一直在躲避数据提供商，当时红杉资本终止了与加州大学长达22年的合作关系，导致数据提供商Preqin无法根据《信息自由法》要求相关机构提供数据。甚至没有人能明确知道2024年表现最佳的私募股权基金是哪家，因为私募股权基金至今都未能提供基金投资回报数据。贝恩咨询公司提供私人资产投资咨询的顾问瑞尼（Brenda Rainey）坦言，“甚至没有投资者知道这个行业规模到底有多大。”

尼恩（Meghan Neenan）近期对第一财经表示，私人信贷部门对金融体系的冲击，可能表明它已经从一个面向老练投资者的利基产品转变为全球资本市场中越来越重要的组成部分。“私人信贷的普遍存在可能会放大系统性冲击，并影响广泛的投资者和贷款人，包括养老金和主权财富基金、银行、保险公司、基金会/捐赠基金、高净值个人，以及越来越多的散户投资者。这可能会对资本形成、信贷可用性、消费者信心/支出、社保、存款人稳定性和保险可用性产生深远影响。”他称。

他称，该行业表现出各种“泡沫状”特征，包括快速增长和金融创新、利差收缩、竞争加剧、零售投资者参与度提高和借款人杠杆率上升，但惠誉并不认为与私人信贷相关的风险已经积累到系统性程度，因为私人信贷在整个金融体系中仍然占相对较小的一部分，通常通过拥有抵押资本、有限赎回风险和适度基金杠杆的基金来促进。

苏世民也称，私募信贷的违约虽在上升，但基金持有充足的现金和其他资源来抵消损失，并表示有必要"把事实与虚构区分开来"。业界整体亦指出，与那些在违约中可能损失全部投资的私募股权机构相比，信贷端的亏损规模相对有限。