【读研报】高位唱多、掩盖核心风险，7个月跌60%：长江证券、浙商证券研报或存违规

在前期股价大涨、高管已披露减持计划的背景下，浙商证券、长江证券分别于2025年8月和9月发布研报，给予果麦文化“买入”评级，但均未对股东减持风险作充分提示。

目前，果麦文化股价已自2025年9月高点下跌超六成。同时，果麦文化2025年业绩由盈转亏，2026年一季度亏损扩大。

券商在股价高位、减持信号明确时发布乐观研报，其是否恪守了审慎原则、充分揭示了风险，已引发市场对其执业合规性的广泛质疑。

果麦文化：一年股价最高涨超4倍，股东高位公告减持

果麦文化从事的主要业务分为图书出版发行业务、互联网业务及其他衍生业务。其中，图书出版发行和互联网为公司的核心业务。

2024年9月至2025年9月的1年间，果麦文化股价最高上涨超过4倍，于2025年9月24日最高达到97.5元/股（前复权）。此后，公司股价快速下探，截至2026年4月28日收盘股价已跌至不足35元/股。

伴随股价上涨，果麦文化自2025年6月以来多次公告股东减持。

2025年6月15日，果麦文化披露《关于公司部分高级管理人员减持股份预披露公告》，副总经理刘方计划自公告披露之日起 15 个交易日后的 3 个月内以集中竞价的方式减持公司股份不超过 50,503 股（占公司总股本比例不超过 0.05%）。

2025年8月26日，果麦文化再次公告公司职工代表董事、董事会秘书兼财务负责人蔡钰如计划自公告披露之日起 15 个交易日后的 3 个月内以集中竞价和/或大宗交易的方式减持公司股份不超过50,000 股（占公司总股本比例不超过 0.05%）。

到了2025年9月30日，果麦文化再次披露持股 5%以上股东减持股份预披露公告。股东嘉利恩持有公司股份5,036,318 股，占公司总股本的 5.09%，其计划自公告披露之日起 15 个交易日后的3 个月内以集中竞价和/或大宗交易的方式减持公司股份不超过 500,000 股（占公司总股本比例不超过 0.51%）。

2025年年报显示，果麦文化2025年实现收入6.41亿元，同比上升10.11%；归母净利润由盈转亏，由上一年盈利0.41亿元下降至2025年亏损208万元。公司2026年一季度业绩继续走弱，营收同比下滑32.52%、归母净亏损扩大至822.76万元。

长江证券、浙商证券高位给予“买入”评级，未充分提示减持风险

在果麦文化股价处于历史高位、股东已披露减持计划的背景下，多家券商接连发布看多研报，给予“买入”评级，但未充分提示股东减持相关风险。

长江证券于2025年9月13日发布深度研报《果麦文化：互联网出版企业，AI 与 IP 变现打开成长空间》。研报提出了三大看点，包括看点一：聚焦“反向选题”战略，并发力“教辅图书+粉丝经济”；看点二：持续开拓 AI 产品矩阵，AI 校对王商业化成功跑通；看点三：IP 变现突破正当时，主投主控《三国的星空第一部》。

长江证券预测公司 2025-2027 年归母净利润分别为 1.27/1.37/2.01 亿元，对应 EPS 分别为 1.29/1.38/2.03 元，首次覆盖，给予“买入”评级。值得注意的是，在风险提示部分，研报并未对果麦文化股东减持风险作充分的提示。

浙商证券则于2025年8月10日发布研报《“出版+互联网”持续发力，《三国的星空》蓄势待发》，预计果麦文化2025年至2027年归母净利分别为 1.38 亿元、1.36 亿元、2.01 亿元，对应 P/E 分别为 46/46/31 倍，维持“买入”评级。该份研报同样未对股东减持风险作充分的提示。

证监会《发布证券研究报告暂行规定》明确指出，证券公司、证券投资咨询机构发布证券研究报告，应当遵守法律、行政法规和本规定，遵循独立、客观、公平、审慎原则，有效防范利益冲突，公平对待发布对象，禁止传播虚假、不实、误导性信息，禁止从事或者参与内幕交易、操纵证券市场活动。

中国证券业协会近期修订发布的《证券公司建立稳健薪酬制度指引》指出，证券公司主要业务部门及关键岗位人员的绩效考核指标应当包括经济效益指标、合规风控指标和社会责任指标等。研究所条线应当体现服务国家现代化产业体系、国家宏观产业政策和资本市场改革措施解读等智库作用发挥等情况。合规风控指标应当体现廉洁从业、合规质效、风险管理等情况，不得仅以是否受到外部处罚作为对个人廉洁从业、合规管理等方面的唯一考量。

在股价处于高位、股东减持动作明确的关键时期，长江证券、浙商证券等券商发布乐观研报，未充分履行应有的风险提示责任，其执业行为是否恪守了审慎原则？是否符合合规风控考核要求？

（文章序列号：2049063996585283584/CJT）