『‌深读‌‌』全球190次衰退启示录：房地产周期的底层逻辑与回升路径

来源：市场资讯

（来源：中国地产基金百人会）

房地产周期，从来都是宏观经济中最具分量的长周期命题。它既关乎千家万户的资产负债表，也决定着一国经济增长的底层动能，更藏着政策制定与市场决策的核心密码。但长期以来，市场对房地产周期的判断始终存在诸多误区：经济见底是否意味着地产必然企稳？房价收入比回落是否就到了复苏拐点？购买力修复能否直接带动市场回暖？

东吴证券近日发布了一份名为《从全球190次衰退看房地产周期如何回升》的宏观深度报告，基于1970-2025年全球57个国家和地区190次房地产衰退、叠加1870-2020年14个发达经济体150年长周期数据的深度报告，用最全面的跨国样本、最长的时间维度，拆解了房地产周期从衰退到回升的完整规律，打破了诸多市场固有认知，也为我们理解房地产周期的底层逻辑，提供了一份极具分量的“全球启示录”。

01

打破认知：

房地产周期，和你想的不一样

市场对房地产周期最常见的误判，莫过于用经济周期的节奏去套地产周期。而这份报告用最直观的数据给出了第一个核心结论：房地产的收缩期，远长于经济周期的收缩期。

从样本数据来看，1970-2025年间，全球房地产周期的收缩期平均长达14.4个季度（3.6年），而同期经济周期的收缩期仅为6.2个季度，前者是后者的2.3倍。二者的扩张期却基本相当——房地产扩张期平均持续23.8个季度，经济周期扩张期为27.4个季度。这意味着，当宏观经济已经走出衰退、重回增长通道时，房地产市场往往仍处于价格调整、交易收缩、预期修复的漫长过程中。

在整体周期规律之上，报告进一步将190次衰退划分为142次普通收缩期与48次深度收缩期（跌幅排名前25%），二者呈现出截然不同的周期特征：普通收缩期平均持续2.9年，平均跌幅12.4%，房价回到前高平均需要4年，属于“几年内可完成修复”的常规调整；深度收缩期平均持续时间拉长至5.8年，平均跌幅扩大至38.8%，房价回到前高平均需要9.6年，呈现出极强的“疤痕效应”——跌得越深，后续修复的时间就越长，且并非简单的比例拉长，而是进入了更复杂的再平衡过程。

而决定一场地产衰退是“普通调整”还是“深度危机”的核心，藏在衰退前的繁荣里。报告明确提出了“繁荣决定衰退”的核心规律：涨得越多，跌得越狠。48次深度衰退之前，地产市场平均经历了45个季度的上涨，累计涨幅达89.9%；而普通衰退前的上涨周期仅38个季度，涨幅仅30.7%。原因在于，大幅扩张期往往伴随着家庭杠杆率的快速攀升与价格泡沫的积累，一旦趋势逆转，家庭资产负债表的修复、价格“挤泡沫”以及悲观预期的扭转，都需要更长的时间周期。

另一个被打破的认知是“房地产衰退必然引发经济衰退”。报告数据显示，只有约25%的深度地产衰退会引发经济衰退，占比75%的普通地产衰退，并不会导致GDP与私人消费的总量下滑，仅会带来增速放缓。

长期来看，房价并非“均值回归”，而是在波动中阶梯式上升。样本数据显示，地产扩张期平均涨幅53%，收缩期平均跌幅仅19.1%，一轮完整的“先涨再跌”周期后，房价仍能保留23.9%的净涨幅。同时，房地产是典型的“收益集中”市场——44次大幅扩张期平均涨幅130.7%，而131次普通扩张期平均涨幅仅26.9%，少数超级周期贡献了大多数涨跌幅。

02

周期回升的五阶路径：

从冲击到复苏的完整链条

房地产从衰退到复苏，从来不是“房价止跌”这么简单，而是一个环环相扣、层层递进的完整过程。报告基于15个核心经济指标的变动，将深度衰退的见底回升过程，划分为5个递进阶段，清晰还原了地产周期回升的完整逻辑与先后顺序。

第一阶段：冲击传导期（T+0至T+6）——投资先降，消费滞后

房地产衰退对实体经济的冲击，并非全面同步传导，而是有着明确的先后顺序。住宅投资是地产冲击传导至实体经济的第一落点，房价一旦转入下行，住宅投资与固定资产投资几乎同时转入下行。但私人消费和GDP并不会同步下降，而往往仍有约2个季度的惯性扩张，之后才进入下行阶段。

这一规律揭示了地产冲击的传导链条：首先冲击建筑链、耐用品链与信用敏感型投资，再沿着“投资-信用-就业”的链条逐步传导至私人消费与总产出。与此同时，房地产收缩期往往伴随着净出口的改善，在深度衰退中，净出口占GDP比重在T+7前后就会转正，T+32附近一度升至接近4%，这背后既有内需走弱带来的“衰退型顺差”，也意味着地产繁荣期的经济内外失衡正在逐步纠正。

第二阶段：政策对冲期（T+0至T+15）——财政先行，货币滞后

面对地产衰退的冲击，政策对冲的节奏同样有着明确的规律。财政政策会立即启动扩张，而货币政策存在明显的滞后性。

在深度衰退中，财政赤字率会从0.4%快速扩大至4.9%，直到房地产下行15个季度后，赤字率才会回落；其中政府消费在前6个季度扩张最快，之后财政发力转向公共投资与转移支付。而货币政策并不会在房价下跌初期就立刻宽松，反而普遍呈现“先升后降”的特征——政策利率平均先上升2个季度，之后才进入长达39个季度的下行通道，累计降幅超50%（从11.1%降至5.1%），且绝大多数货币政策在前17个季度完成。

货币政策滞后的核心原因在于，房地产见顶往往出现在经济繁荣的后期，此时通胀与需求仍在上行，央行往往先关注滞后的通胀压力，而非领先的资产价格拐点。因此，政策往往是在泡沫已经转向后才逐步意识到问题。

第三阶段：基本面企稳期（T+6至T+20）——经济止恶，购买力先行修复

这一阶段的核心特征是经济基本面不再恶化：GDP大致在T+8附近见底，消费约在T+10见底，固投在T+13见底。随着基本面修复，政策也从“超常规”转向“常规”，财政赤字率从T+15开始回落，货币政策也完成了大部分降息动作。

这一阶段最具颠覆性的结论是：家庭购买力的修复，只是房地产复苏的必要条件，而非充分条件。报告数据显示，在深度衰退中，住房可负担指数在T+9就已经超过衰退前的高点，意味着居民的购房能力大幅走强，但在此之后，房价还需要再下行13个季度才会真正见底。

这一现象直接打破了“房价下跌是因为居民买不起房”的固有认知——居民不买房，核心问题不是购买力不足，而是预期走弱与信贷约束。买得起，不代表愿意买、能够加杠杆买，这也是很多国家地产调整中，政策持续降低首付、下调利率，但市场迟迟无法回暖的核心原因。

同时，这一阶段还呈现出典型的“无地产复苏”特征：从GDP见底到房价见底，中间还有约14个季度的时间差，宏观经济已经走出衰退，但房地产市场仍在下行通道中。

第四阶段：估值与信贷修复期（T+22至T+27）——房价见底，信用重启是核心

这是地产周期从衰退转向复苏的关键拐点。报告数据显示，房价平均数约在T+22见底，标志着收缩期基本结束；随后估值指标逐步修复，租售比约在T+24见顶，房价收入比约在T+27见底。

而真正决定地产能否走出底部的核心信号，是家庭信贷的重启。深度衰退中，家庭信贷净增额约在T+27才触底回升，与购买力修复的时间点相差了18个季度。这意味着，只有当居民重新愿意加杠杆、银行重新愿意投放按揭贷款，信用周期重新启动时，房地产市场才真正具备了持续回升的基础。

第五阶段：再扩张期（T+27之后）——投资回升，房价重回前高

信用重启之后，房地产周期才真正进入再扩张阶段。住宅投资在T+27~29附近见底后缓慢回升，但平均值始终难以回到衰退前的高点，核心原因在于下行期积累的存量库存，会持续压制新开工与新增投资。而房价回到衰退前的高点，平均需要等到T+38~47，也就是衰退开始后的9.6年左右。

至此，报告完整还原了房地产周期回升的底层逻辑：回升不是简单的房价止跌，而是“宏观修复→房价企稳→估值恢复→信用重启→周期重新扩张”的递进过程，每个环节缺一不可。

03

150年周期分水岭：

房地产如何从“房子”变成“金融资产”

如果说1970-2025年的190次衰退，还原了地产周期的中短期波动规律，那么1870-2020年14个经济体的150年长周期数据，则揭示了房地产周期底层逻辑的根本性变化——1950年，是全球房地产周期的核心分水岭。

1950年之前，房地产周期是典型的“基本面主导的数量周期”。1875-1950年，14个国家的实际房价年均增速仅-0.02%，在长达七十多年的时间里几乎没有趋势性上涨，价格围绕某个中枢波动，核心驱动是人口、移民、城市化带来的居住需求，波动主要体现在开工、投资等数量指标上，也就是经典的“库兹涅茨周期”。

1950年之后，一切都变了。1950-2020年， 14个国家人口加权的实际房价累计上涨约3.45倍，年均涨幅达2.16%，房价不再围绕均值波动，而是呈现清晰的趋势性上涨。房地产的核心属性，也从“耐用消费品”，转向了“长久期金融资产”，驱动周期的核心变量，从基本面转向了土地与金融两大力量。

土地：决定房价的80%

报告明确提出，1950年后房价上涨的80%，可以由土地价格上涨解释。三大核心因素推动了土地价格的长期上行：一是交通革命的效用递减，19世纪末到20世纪上半叶的铁路、汽车普及大幅扩大了土地供给，而这一效应在二战后逐步减弱，土地成为稀缺固定要素；二是土地开发限制收紧，分区法、建筑规范、环境评估、开发许可制度等措施，大幅约束了住宅用地的供给；三是居民住房需求持续上升，住房支出占收入的比重持续提高。

金融：放大购买力的核心杠杆

如果说土地拉长了房产的现金流久期，那么住房金融自由化，就完善了长久期资产的折现机制。

1950年后，全球发达国家的银行信贷结构发生了根本性转变：按揭贷款占银行总贷款的比重，从20世纪初的约30%翻倍至21世纪的约60%，银行从服务企业的融资中介，转型为以家庭住房融资为核心的资金供给方。同时，购房的融资门槛大幅降低：以美国为例，房贷年限从5年拉长至30年，首付比例从50%降至20%，叠加全球低利率环境，极大地放大了居民的购房购买力。

土地与金融的双重作用，共同推动房地产从“耐用消费品”，转变为长久期金融资产。这一根本性变化，也直接推翻了市场对地产估值的传统认知：租售比、房价收入比，并没有一个可以机械套用的“合理均值”。

报告数据显示，1870年至今，全球租售比从8%持续降至2000年后的4.2%，而房价收入比在1950年后波动中持续上升。对于长久期资产而言，利率、信用、风险偏好的变化，会持续对这两个指标进行重估，机械地用历史均值判断房价是否见底、是否存在泡沫，必然会出现严重的误判。

04

启示录：

我们该如何判断房地产周期的底部？

这份覆盖全球190次衰退、横跨150年的深度报告，最终给我们留下的，是判断房地产周期的核心标尺，以及穿越周期的底层启示。

第一，不要用经济周期的节奏，去预判房地产周期的底部。房地产收缩期的时长是经济周期的2.3倍，经济见底、增速回暖，不代表房地产会同步企稳，“无地产复苏”是全球范围内的普遍现象。

第二，购买力修复，从来不是地产复苏的充分条件，信用重启才是核心拐点。利率下行、房价回落带来的可负担性提升，只是复苏的前提；只有当居民预期扭转、重新愿意加杠杆，银行信贷投放意愿回升，家庭信贷净增额触底回升，地产市场才真正具备了持续回暖的基础。

第三，1950年后的房地产周期，金融指标远比基本面指标更重要。当房地产成为长久期金融资产，利率、信贷条件、风险偏好，对房价的影响远大于短期的供需缺口。判断地产底部，不能只看房价收入比、租售比等传统估值指标，更要关注信用周期的拐点。

第四，地产周期的“疤痕效应”，核心在居民资产负债表。深度衰退后，消费的修复时长比GDP多5个季度，根源在于住房是居民最大的资产、最重要的抵押品与信心锚。房价下跌带来的财富缩水、资产负债表恶化，会持续推高预防性储蓄，这种疤痕效应，远比短期的经济增速下滑更持久。

第五，繁荣决定衰退，前期涨幅决定了后续调整的深度与时长。一场持续时间长、涨幅大的地产繁荣，必然会带来家庭杠杆率的攀升与泡沫积累，后续的调整也必然更深、更久。对于地产周期而言，没有只涨不跌的繁荣，也没有只跌不涨的萧条，但周期的每一轮波动，都在为下一轮的趋势埋下伏笔。

房地产周期，从来都不只是房子的周期，而是一个国家经济增长、人口结构、金融体系、政策框架的综合映射。这份全球190次衰退的启示录，不仅为我们拆解了地产周期的底层规律，更让我们看清：理解房地产的本质，从来不是预判短期的涨跌，而是读懂周期背后，那些不变的底层逻辑。

仅供投资者参考，不构成投资建议