张懿宸：打通资本循环，为新质生产力发展注入长期动力

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（来源：亚布力企业家论坛CEF）

张懿宸

中信资本控股有限公司董事长兼首席执行官

“十五五”规划纲要提出了“完善长期资本投早、投小、投长期、投硬科技支持政策”“健全‘投融管退’机制”等一系列战略部署。作为服务科技创新、培育新质生产力的重要力量，私募股权与创业投资（PE/VC）行业在“十五五”时期被赋予了更清晰、更重要的使命。PE/VC行业如何响应国家战略导向？如何构建一个更完善健康的科技金融生态？

近日，央行旗下媒体《金融时报》记者专访了中信资本董事长兼首席执行官张懿宸，深度解读PE/VC行业的定位转型与实践探索。

以下为专访内容：

《金融时报》记者：“十五五”规划纲要对服务科技创新、培育新质生产力提出了多项要求，您如何看待PE/VC行业战略定位的转变以及未来机遇？

张懿宸：“十五五”规划纲要将科技创新置于现代化建设全局的核心位置，这标志着PE/VC行业的战略定位正在经历深刻转型——从过去以财务回报为中心的投资逻辑，向以产业赋能、培育新质生产力为核心的价值创造逻辑转变。创业投资与并购基金，在推动我国经济高质量发展、优化产业结构过程中，正发挥着越来越关键的作用。大力发展私募股权投资，既能为新兴产业提供耐心资本和战略支持，也能通过专业化运作，有效助力实体经济转型升级，从而更好地服务国家战略目标。

展望未来，一方面，“十五五”规划纲要为PE/VC行业带来系统性机会，政策目标直指产业升级和新质生产力，推动并购重组从单纯的市值管理转向以产业整合、优化资源配置、培育新质生产力为核心的战略性工具；另一方面，当下正值制度红利集中释放的历史窗口期，从“并购六条”到重组新规，再到“十五五”规划纲要的系统部署，均为愿意长期深耕科技创新的PE/VC机构提供了强有力的政策保障。

《金融时报》记者：“十五五”规划纲要强调，要“发挥国家创业投资引导基金、国家级并购基金作用”以及“发挥政府投资基金引导带动作用”。您如何理解政府引导基金在科技创新领域的角色定位？在与政府引导基金合作方面又有哪些期待？

张懿宸：政府引导基金已成为中国PE/VC市场的绝对主导力量。数据显示，国资背景LP仍是我国募资市场的绝对主力支撑，2025年国有控股和国有参股LP的合计披露出资金额占比达85.5%，相比2024年进一步提升，政府投资基金和出资平台、产业资本、保险资金分列出资活跃度最高的三类资金来源。这一格局说明，政府引导基金在弥补市场失灵、引导资本流向科技创新早期领域方面发挥着不可替代的作用，尤其对于“投早投小”这类商业回报不确定性较高的领域，政府引导基金的杠杆撬动效应至关重要。

在合作模式上，核心期待是政府投资基金应甘当“基石”和“向导”，尊重市场化运作的专业性，同时利用政府资源优势提供增值服务。国资在参与市场化投资时应更加贴合市场规律和企业实际需求，遵循行业发展逻辑，在管理费率约定、资金行政级别限制等方面采取更为合理的措施。

在投资节奏上，国资与市场化资金应充分发挥各自优势，在企业不同发展阶段形成有效配合，确保早中晚期投资链条的平滑衔接，避免资金“脉冲式支持”导致企业发展负担增加。

《金融时报》记者：您认为，健全“投融管退”机制应重点聚焦哪些环节，如何才能更好适配硬科技投资规律？

张懿宸：硬科技投资的难点集中体现为高风险、长周期、重研发等，这需要机构具备极强的专业研判能力、长周期耐心资本支持及资源整合能力。

在融资端，长周期特点决定了核心矛盾是资金周期与技术周期的错配。硬科技项目研发与转化周期远超现行基金的常规存续期，因此，融资端的核心任务是引入能够真正匹配长周期的耐心资本。具体而言，应进一步优化保险公司偿付能力监管标准，释放权益资产配置空间，鼓励更多保险资金积极投资符合国家战略的股权项目；同时，将私募股权基金逐步纳入养老金投资范围，探索多元化配置，为科技创新提供长期稳定资金；优化合格境外有限合伙人（QFLP）税收政策，引导境外长期资本通过合规渠道参与境内股权投资，聚焦高新技术、绿色低碳、高端制造等战略领域。

在投资与管理端，针对高风险特点，需要建立合理的容错评价体系，明确合理失败与尽职免责的制度边界。当前尽职合规免责机制缺乏细化标准，建议从国家层面出台相关操作细则，对尽职免责的具体情形予以明确，并建立起追责与免责并重的机制。针对重研发特点，通过适当延长贷款期限、提高承贷比例、统一监管标准，精准对接科技企业并购融资需求，推动资金流向创新领域，是支撑高资本密度研发投入持续落地的重要工具。与此同时，包括并购基金在内的股权投资机构在穿透审查、同业竞争认定等方面的监管规则与运作模式适配性不足，尤其当并购基金成为上市公司重要股东时，相关问题显著增加了交易复杂性与不确定性，削弱了其产业整合者和价值创造者的作用，亟须针对性优化。

在退出端，长周期特点导致的基金存续期与技术成熟周期之间的结构性错配，是退出困难的根本原因之一。S基金和接续基金的战略价值，不只在于提供退出通道，更在于能够在不打断企业成长节奏的前提下，完成资本的世代交接——这对于仍处于关键研发阶段的硬科技企业而言尤为重要。建议大力发展S基金、接续基金等工具，为存续期届满的基金提供合规顺畅的退出渠道，这不仅能保障基金的良性循环，将资金再次投入到新的创新项目中，还能盘活存量优质资产；同时，推动上市公司并购退出，2025年沪市上市公司现金分红首次超过了两万亿元，这些公司有充足的资金进行收购和再发展，具备通过收购一级市场优质资产实现产业扩张的能力与意愿；此外，应及时对部分法律法规进行更新和修订，持续降低退出环节的制度摩擦成本。

唯有将硬科技三大特点的内在需求，系统性地映射至“投融管退”各环节，才能构建真正适配硬科技投资规律的机制体系，从而打通“募资—投资—退出—再募资”的完整资本循环，持续为新质生产力发展注入长期动力。

《金融时报》记者：您认为，硬科技企业的成长需要长期陪伴，中信资本在投后支持方面有哪些特色机制？如何帮助被投企业突破发展瓶颈？

张懿宸：我们认为陪跑不是口号，是真金白银的时间和资源投入。为被投科技企业提供有针对性的投后支持，中信资本已形成了以战略、人才、数字化、治理四位一体为核心的陪伴体系。在战略层面，核心是帮助企业厘清并明确核心战略目标，最好能聚焦于一两个核心方向。在人才层面，补位不越位，找到合适的CEO或核心管理团队，往往能解决企业绝大部分的问题，同时激励机制的重塑同等重要。在数字化赋能层面，我们成立了专门的数字化团队，通过数字化变革重塑被投企业的业务逻辑、提升运营效率、加强组织效率，从而建立差异化的核心竞争力。在治理赋能层面，并购基金凭借专业团队，深度参与被投企业的公司治理结构优化，派遣高管、健全董事会机制，激发管理层的内生动力。良好的公司治理对科技企业尤为关键，是后续融资、上市或并购退出的重要前提条件。

尤其是针对科创企业，我们会帮助寻找首批标杆客户和可落地的应用场景，利用公司品牌背书及被投企业间的生态协同效应帮助科创企业跨过难关，跨越技术转化和市场规模的“死亡谷”。我们已将两家新材料被投企业的技术产品成功导入被投企业生态圈的供应链体系，还安排被投的无人物流车企业在我们控股的连锁餐饮体系内进行无人配送的实景测试。通过这种深度业务协同，帮助硬科技企业在研发早期获得真实的订单与技术反馈。

《金融时报》记者：“十五五”规划纲要特别提出“提高外资在华开展股权投资、风险投资便利性”。您如何理解这一政策信号？当前外资在华股权投资还存在哪些便利性提升空间？

张懿宸：“十五五”规划纲要特别提出提高外资便利性，这一政策信号的深层逻辑是“引进来”战略的迫切性显著上升。

当前，国内优质资产被低估的战略窗口已经形成，这为吸引国际长期资本提供了天然动力。从市场反馈来看，政策方向与市场现实已形成共振，来自中东及亚洲其他地区的主权基金及金融机构，也普遍认可中资机构及中国的潜在投资机会，在近年来大幅加仓中资PE，并且非常乐于与中资PE共同投资优质标的。

外资对政策的稳定性、连续性及预期性高度敏感。建议在跨境资金流动便利性及税收政策连贯性上进一步优化，以增强外资长期布局中国市场的信心。例如，去年在业务开展中，我们注意到针对QFLP的税收政策执行口径发生了一些调整，不少国际投资者也对此高度关注，希望能够予以进一步明确和优化。QFLP制度推出以来已逾10年，截至2025年，全国已累计设立超过500只QFLP基金，实际募集资金认缴规模逾人民币6000亿元，制度已具备相当规模，保持税收政策的稳定性有助于稳定外资信心。

责编｜林洁