商业不动产REITs系列｜零售物业与办公楼已进入运营为王的新时代

自2025年12月31日试点政策正式发布以来，原始权益人积极响应，纷纷加快优质资产整合与申报筹备工作。截至4月27日，沪深交易所已受理商业不动产REITs累计达17只，涵盖购物中心、奥特莱斯、办公楼、酒店等多元资产类型，合计拟募集资金总额超600亿元。其中，国泰海通砂之船商业不动产REIT、中金唯品会商业不动产REIT、汇添富上海地产商业不动产REIT、中信建投首农食品集团商业不动产REIT4只产品于上周五获得中国证监会注册批复，项目审批落地节奏稳步推进。在政策红利与市场热情的双重驱动下，申报项目不仅数量快速增长，更呈现出清晰的结构性特征。仲量联行对已受理的17单项目进行系统梳理与分析，总结了当前申报阶段项目具备的四大核心特点。

特点1：零售业态占主导，多元业态补位

从底层资产类型构成来看，目前已申报的商业不动产REITs整体呈现以零售业态为主导、多元业态补位的鲜明结构特征：在17单已申报项目中，有14单包含零售类资产(涵盖购物中心、社区商业和奥特莱斯等)，占绝对主导地位；同时，6单包含办公类资产；3单为酒店类资产，形成有效补充。

零售类项目申报活跃，离不开多重因素的协同推动：促消费政策持续加力、零售消费市场稳步复苏，以及已发行消费基础设施REITs展现出的稳健运营与良好市场表现，共同增强了原始权益人对零售类资产证券化的信心与积极性。

2026年是“十五五”规划的开局之年，国家坚持“短效刺激”与“长效筑基”并重，持续优化促消费政策组合。“国补”延续、消费贷贴息、扩大免签入境范围等促消费政策继续加码，推动了消费市场信心稳步提升，社会消费品零售总额实现持续增长。随着促消费政策加快落地，实体零售的人流量与销售额同步改善，进一步夯实了零售类底层资产现金流稳定性。

此外，已上市的消费基础设施REITs在2025年表现坚挺：在已披露运营数据的产品中，多数项目出租率维持在95%以上的高位水平，部分项目接近满租。这些项目普遍具备较高的EBITDA利润率、扎实的主营租赁业务，以及稳定的营业收入和运营净收益，充分验证了优质零售资产在REITs架构下具有较强的现金流韧性与长期投资价值，进一步增强了市场对其收益稳定性与增值潜力的信心。

特点2：运营成熟度及现金流稳定性成为商业不动产REITs申报的核心门槛

根据对当前已申报的17单商业不动产REITs公开招募说明书整理分析，其底层资产普遍具备较高的运营成熟度与稳健现金流生成能力，彰显出较强的资产质量与投资价值。

· 零售类资产表现尤为亮眼：招募说明书中公告的最新一期平均出租率达95%，多个项目接近满租；同时，其租金坪效与商户销售额持续保持韧性。在过去消费市场阶段性波动的背景下，多数项目仍能维持较高且稳定的租金收缴率，并支撑起结构多元、质量优良的租户生态。

· 办公类资产同样具备扎实的运营基础：最新一期平均出租率达90%，在租金水平、租户稳定性及营业收入等方面均表现稳健。整体来看，底层资产的运营成熟度与现金流稳定性，已成为商业不动产REITs申报的核心准入门槛和市场关注焦点。

特点3：已申报优质商办类资产持续向核心一、二线城市集聚

在已申报的14单包含零售或办公资产的商业不动产REITs项目中，底层资产在地理分布上呈现出显著的核心城市集聚特征：约92%的项目位于一线及二线城市，其中一线城市占63%。在当前宏观经济温和复苏、商业地产周期逐步筑底的背景下，核心一、二线城市凭借其成熟的产业生态、高密度的优质租户资源、更强的人口吸附力与消费支撑力，以及相对稳健的租金表现，已成为原始权益人和投资者在REITs布局中的优先选择。这一区位偏好不仅反映了市场对资产安全性和现金流稳定性的审慎考量，也凸显了核心城市优质商业资产在REITs领域的稀缺性与长期价值锚定作用。

特点4：发行主体日趋多元——准入开放但专业能力成关键门槛

本轮商业不动产REITs试点在发行主体上呈现明显多元化，发起方涵盖民企、外资及国企，较前期以地方政府平台和央企为主的基础设施REITs显著拓宽。这一格局不仅丰富了底层资产来源，也为各类持有主体提供了市场化、标准化的退出路径，体现不动产投融资机制正走向更开放、公平的方向。

然而，主体多元并不等同于准入门槛降低。监管对底层资产在权属清晰性、合规性、精细化运营水平及现金流稳定性等方面均设定了明确且较高的要求。在此背景下，尽管参与意愿广泛，但真正具备系统性能力——包括高效完成资产梳理、合规整改、运营提升，并持续输出符合REITs标准项目的机构仍将集中于拥有成熟资产管理经验、专业化团队及标准化运作体系的市场主体。专业资管能力，将成为能否实质性参与并成功发行的关键条件之一。

已申报商业不动产REITs对市场的指引：迈向“运营为王”的新范式

从监管机构对已申报商业不动产REITs项目的反馈意见来看，对合规性与运营稳定性的关注程度愈加提升。

· 在合规性方面，监管机构重点关注资产权属及手续完备性、资产范围完整性，以及是否存在转让或处置限制。

· 在运营稳定方面，监管机构不仅考查历史现金流表现，更强调未来收益的可预测性与可持续性。重点核查是否存续亏损或显著下滑、租金收缴率偏低、租约集中到期、租户结构单一或稳定性不足等风险。

这些审核导向为商业不动产资产持有者提供了清晰的运营指引。

· 零售物业应聚焦消费转化与客流变现能力，系统关注租金坪效、商户销售额、出租率、核心租户稳定性、租户组合优化及客流转化效率，并动态跟踪区域消费复苏节奏与竞争格局，增强现金流抗周期能力。

· 办公物业则需立足于企业租户的真实需求与资产所处区位的长期价值逻辑，系统性关注出租率、有效租金水平、租户结构、以及剩余租期的到期时间分布；深入研判区域供需变化与租赁市场趋势，同时通过持续提升楼宇硬件品质、优化物业服务水准、强化产业聚集效应，多维度夯实资产运营与现金流韧性，从而在周期波动中保障公募REITs底层资产的长期稳定表现与可持续增值能力。

未来展望

尽管中国商业不动产REITs试点尚处起步阶段，但政策框架的明确已为构建规范化、市场化、高流动性的REITs生态迈出关键一步。参考成熟市场经验，如美国REITs市场中零售与办公类合计占比约三分之一，印证了这两类资产在长期投资组合中的重要地位。中国拥有规模庞大的存量商业不动产，若能通过REITs通道实现优质资产的高效盘活，将极大提升资本循环效率，推动形成更具深度、流动性与韧性的不动产投融资体系。

· 对于存量项目而言，可首次获得标准化、公募化的退出路径，显著加速资本周转；

· 新建项目则可前瞻性对标“REITs可投”标准，在前期规划阶段即注重租户结构合理性、现金流稳定性及全周期合规性。

更重要的是，随着REITs陆续披露经审计的运营数据，底层资产的估值逻辑、收益水平及核心运营指标正形成透明、可比的市场基准，为未来商业不动产的交易定价、资产评估和资产管理提供坚实依据。

商业不动产REITs的试点与落地，是行业进入成熟发展阶段的“新起点”。它不仅打开了广大的商业存量资产的盘活通道，更深层次地重塑了行业的底层逻辑。未来的竞争不再仅关乎规模，而在于能否持续创造稳定、可预测的现金流，以及是否具备精细化、专业化的资产管理能力。中国商业地产，已进入“运营为王”的全新时代。

仲量联行深耕中国商业地产市场超过50年，持续参与全国多个首发及扩募的基础设施公募REITs项目，服务内容覆盖底层资产估值、市场研究及行业咨询、物业工程尽调、项目股权评估、现金流预测等专业服务。今年，聚焦商业不动产公募REITs，我们将围绕新规解读、酒店REITs实操路径和进入SPC后酒店的专业资产管理、办公与零售地产资产筛选标准、以及物业资管能力如何匹配REITs持续披露要求、商业不动产REITs产品发行后的深度解读等关键议题，持续输出深度内容。

*本文小标题插画部分为AI生成后二次创作

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姚耀、熊建平、盛秀秀

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