伍戈：基本面归来？

核心观点：

1.变之辨。尽管中东战局纷扰，但我国经济开年呈现出“量价齐升”格局。实际GDP增速紧贴全年预期目标区间的上沿，PPI价格增速实现三年多来的首次转正。叠加房地产“小阳春”、科技股行情及人民币升值等，久违的基本面真的回来了吗？未来是否能持续？

2.细分PPI价格可见，其转正主要归因于原油等供给冲击，需求拉动的作用依然为负。即使部分行业出现补库需求，仍难改变企业“以销定产”的现实。前期地产新政推动了年初以来楼市的边际好转，但近期高频指标的回落或表明其更多是阶段性脉冲而非趋势特征。

3.高油价之下全球利率中枢抬升，但AI的商业化进程带动科技板块盈利预期上修，抵消了无风险利率的负向影响并推升风险偏好。近期人民币“超预期”升值难用传统基本面来完全解释，或折射出美国已成为现有国际秩序的“解构者”，中国则是相对的“稳定器”。

4.展望未来，较强的出口仍支撑我国的生产和供给能力，但未必能改变内需及相关价格。历史来看，地产难言仅靠市场就自动出清的过程，因为其既是系统运行的结果，也可能是原因。地缘冲突正强化对科技、能源等认知，人民币的相对价值仍存在一定想象空间。

正文：

中东战局纷扰，但我国经济开年呈现“量价齐升”格局。实际GDP增速紧贴全年预期目标区间的上沿，PPI价格增速实现三年多来的首次转正。叠加房地产“小阳春”、科技股行情及人民币升值等，久违的基本面真的回来了吗？未来是否会持续？

一、价格在回归？

细分PPI等价格可见，其转正主要归因于原油等供给冲击，需求拉动的作用依然为负。即使部分行业出现补库需求，仍难改变企业“以销定产”的现实。

图1. 价格转正，但需求呢？

来源：WIND，iFinD，EIA，笔者测算

二、地产在回归？

前期地产新政推动了年初以来楼市的边际好转，但近期高频指标的回落或表明其更多是阶段性脉冲而非趋势特征。

图2. 地产，与过往有不同吗？

来源：WIND，iFinD，笔者测算

注：量为面积较历史同期比值；价为月环比较T月差值；含一、二手房。

三、科技在回归？

高油价之下全球利率中枢抬升，但AI的商业化进程带动科技板块盈利预期的上修，抵消了无风险利率的负向影响并推升风险偏好。

图3. 科技，无惧油价

来源：WIND，Bloomberg，笔者测算

注：纵轴为盈利、利率对美科技企业市值的贡献（较战前预期差值）。

四、汇率在回归？

近期人民币的“超预期”升值难以用传统经济基本面来完全解释，或折射出美国已成为现有国际秩序的“解构者”，中国则是相对的“稳定器”。

图4. 汇率难用传统基本面来解释

来源：WIND，笔者测算

展望未来，较强的出口仍支撑我国的生产和供给能力，但未必能改变内需及相关价格。历史来看，地产难言仅靠市场就自动出清的过程，因为其既是系统运行的结果，也可能是原因。地缘冲突正强化对科技、能源等认知，人民币的相对价值仍存在一定想象空间。

风险提示：地缘风险超预期。

【作者】

伍戈：博士，长江证券首席经济学家。曾长期供职央行货币政策部门，并在国际货币基金组织担任经济学家。孙冶方经济科学奖获得者，获浦山政策研究奖、刘诗白经济学奖，远见杯经济预测冠军。

" bdsfid="493">高童、俞涛、徐谨智：长江证券研究员。

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紫京讲谈

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