宜品集团二度IPO：增长失速、品类依赖、质量隐忧，羊奶粉老二的上市困局

《港湾商业观察》萧秀妮

2026年4月12日，宜品营养科技（青岛）集团股份有限公司（以下简称，宜品集团）向港交所再度递交招股书，冲刺“中国羊奶粉第一股”。

宜品集团曾于2025年8月31日首次向港交所提交上市申请，同年10月24日，证监会国际司发布境外发行上市备案补充材料要求，其中明确要求宜品集团说明公司及下属公司开发运营App、小程序、公众号等产品的具体情况，以及是否涉及个人信息的收集与使用。

失效两个月后再次递表，而最新招股书披露的财务与经营数据，却难以掩盖公司增长乏力、主业衰退、单一品类依赖、库存高企、研发薄弱、历史质量问题等多重风险。

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增长全面失速，主业净利实质下滑

据招股书及天眼查显示，宜品集团的历史可追溯至1956年，拥有70年专业乳品生产经验，现已发展为集“牧场养殖、产品研发、加工生产、实验检测、终端销售、客户服务”于一体的全产业链中国营养集团。公司专注于羊奶粉及特殊医学用途配方食品（FSMP）领域，为全年龄段消费者，尤其是易过敏、乳糖不耐受或消化吸收不良人群，提供高营养、易吸收、低致敏的膳食解决方案。

从近三年财务表现来看，宜品集团呈现明显的“增长钝化”趋势，表面微增的背后是主业盈利能力的实质性衰退。2023年至2025年（报告期内），公司分别实现营业收入16.14亿元、17.62亿元、18.64亿元，同比增速从9.2%回落至5.8%，增长动能持续衰减；同期净利润分别为1.68亿元、1.72亿元、1.83亿元，同比增幅为2.38%、6.4%。若剔除生物资产公允价值调整带来的账面收益，2025年调整前净利润仅1.67亿元，同比下降2.9%，意味着主营业务实际陷入负增长，账面盈利的“含金量”不足。

更需警惕的是，2025年上半年公司营收仅8.06亿元，同比下滑10.4%；净利润5668.8万元，同比骤降42.6%，业绩近乎腰斩。

分产品来看，宜品集团的产品矩阵涵盖婴幼儿配方羊奶粉、FSMP、婴幼儿配方牛奶粉、儿童及成人配方奶粉等。

公司的经营风险高度集中于产品结构单一的致命短板，作为核心支柱的婴幼儿配方羊奶粉已显现颓势。报告期内，宜品集团该产品营收分别为9.26亿元、10.33亿元、10.09亿元，占总营收比重依次为57.4%、58.6%、54.2%，第一增长曲线提前触顶。

宜品营养的FSMP产品营收增长最为显著，2023年至2025年分别实现营收1.3亿元、2.19亿元、3.39亿元，占比分别为8.1%、12.4%、18.2%；同时，FSMP也是公司毛利率最高的产品，报告期内毛利分别为9820.1万元、1.66亿元、2.53亿元，毛利率分别达75.3%、76.1%、74.7%。

值得注意的是，宜品集团的OEM（代工生产）及乳制品相关材料业务营收及占比均有波动。营收分别为2.91亿元、2.48亿元、2.64亿元，占比依次为18%、14.1%、14.2%；但该业务毛利率下滑显著，从2023年的25.6%降至2024年的10.6%，2025年进一步降至6.7%。

按零售额计算，公司2024年在中国羊奶粉市场排名第二，市占率14%；在婴幼儿配方羊奶粉市场市占率17.6%，但与头部品牌超30%的份额存在显著差距，行业格局高度集中，后续提升空间有限。

不仅如此，当前羊奶粉行业已从增量竞争转向存量竞争，CR5（行业前五企业市场集中度）超60%，外资品牌与伊利、飞鹤、蒙牛等国产龙头全面入局，价格战愈演愈烈。尽管宜品布局FSMP作为第二增长曲线，但其规模尚小，难以对冲羊奶粉主业下滑的影响。

更严峻的是，行业整体需求受人口危机深度压制：2025年中国出生人口仅792万人，创历史新低，0-3岁婴幼儿群体持续萎缩，婴幼儿奶粉市场总量进入“减量时代”，羊奶粉细分赛道亦难独善其身。

外界还印象深刻的是，早在2022年6月宜品集团就举办了IPO战略研讨会，实控人牟善波向券商和投资人介绍公司上市规划及股权激励方案，并表示公司两年内收入将达到30亿元，3-5年将力争达到30-50亿元的收入目标。

显然，上市进展缓慢的同时，公司收入还没有突破20亿，其成长性受到相当大挑战。

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库存高企周转慢，上游依赖成本承压

成本端方面，公司对上游原材料高度依赖。报告期内，公司原材料成本分别为5.43亿元、5.84亿元、6.18亿元，占销售成本的比例稳定在66%以上，2025年上半年这一占比更是达到65.9%。核心原料羊乳清粉主要依赖进口，价格与供应受国际市场、物流及贸易政策影响显著，原材料价格波动将直接挤压利润空间。

与增长失速相伴的，是宜品集团运营能力的持续恶化，库存与供应链风险尤为突出。库存运营效率偏低已成为宜品集团不容忽视的经营短板。招股书数据显示，报告期内，公司存货账面余额分别为7.19亿元、7.88亿元、7.79亿元，规模始终维持在较高水平。

库存周转效率方面，公司2023年至2025年的库存周转天数分别为296天、307天、304天，长期处于300天左右的高位，2025年上半年更是攀升至361天，远高于同业可比公司水平——与中国飞鹤约110至130天、蒙牛乳业约40天的库存周转天数存在明显差距。

有市场人士认为，高库存、慢周转的状态不仅大量占用公司营运资金，还显著提升了产品过期、积压滞销与跌价减值的风险；叠加婴幼儿配方食品对保质期、新鲜度的严格要求，进一步加剧了库存管理压力。与此同时，公司原材料成本占营业成本的比重常年超过66%，原材料价格波动与库存减值风险相互叠加，持续挤压盈利空间，也对公司供应链管理与运营稳健性形成考验。

在技术与品控层面，宜品集团的研发投入严重不足。报告期内，公司研发费用仅为841.8万元、801.4万元、1102.4万元，费用率均低于1%，远低于国际巨头3%-5%的水平，与公司“营养科技”的定位严重不符。研发薄弱导致产品同质化严重，难以构筑配方、工艺等核心壁垒，在行业“卷配方、拼品质”的竞争中处于劣势。

同时，公司销售费用居高不下。报告期内，销售及分销费用分别为3.71亿元、4.32亿元、5.07亿元，占收入的比例从23.00%升至27.2%，其中服务费持续攀升，三年累计超4.9亿元，营销投入效率低下。

财务结构亦存隐忧。2025年末，公司现金及等价物为4.72亿元，短期借款达5.02亿元，现金短债比仅0.94，存在资金缺口，偿债与流动性压力渐显。

宜品集团的困境，亦是整个婴幼儿奶粉行业的缩影。人口危机成为行业最大利空：出生率持续断崖式下跌，新生儿数量创历史新低，核心消费群体萎缩，市场从“增量抢滩”彻底转向“存量厮杀”。竞争格局上，外资品牌凭借研发与品牌优势盘踞高端市场，伊利、飞鹤等国产龙头凭借资金与渠道优势全面下沉，羊奶粉赛道价格战白热化，中小品牌生存空间被持续挤压。

政策监管亦不断趋严，配方注册制、新国标、特医食品监管持续收紧，行业门槛与合规成本大幅提升，加速中小品牌出清。消费者对奶粉品质、安全、配方的要求越来越高，品牌信任度与复购率成为核心竞争力，而宜品在研发、品控、品牌上均无明显优势，难以适配消费升级趋势。

本次IPO，宜品集团拟按方向统筹资金用于六大领域：一是加大研发投入，持续升级产品配方与核心技术，重点强化羊奶粉、特殊医学用途配方食品（FSMP）的配方创新与临床验证，夯实低致敏、易吸收的产品壁垒；二是推进全产业链升级与智能制造，扩大产能、优化生产工艺，提升供应链效率与品控水平，保障核心原料稳定供应；三是投入品牌建设与市场推广，强化消费者教育与品牌认知，加快渠道渗透与市场拓展；四是支持海外市场扩张，布局并深化韩国、西班牙等重点国际市场业务，完善全球产销网络；五是加强数字化基础设施建设，升级核心业务系统，推进供应链、渠道与运营管理数字化转型；六是预留部分资金用作日常营运资金及其他一般企业用途，保障公司运营稳健与中长期战略落地。

股权结构与公司治理层面，宜品集团存在高度集中的家族化特征，内控与决策风险较为突出。董事长、实控人牟善波通过康旺投资、启旺投资等平台合计控股75.11%，形成“一股独大”的格局。

公司上市前实施大额分红。2023年2月，宜品集团宣派股息2.11亿元；2023年3月，进一步宣派股息3810万元；2025年1月，该公司再度宣派股息3000万元，累计分红金额达2.79亿元。按照牟善波实际受益持股约67.73%计算，牟善波累计获得分红约1.89亿元。

此外，公司多次被投诉奶粉存在异物、生产环节不合规；叠加国产奶粉行业的历史信任阴影，任何新的质量事件都可能引发品牌崩塌、销量暴跌的连锁反应。质量安全更是公司的“阿喀琉斯之踵”，历史问题频发。2024年3月，旗下葆安素特医奶粉因牛磺酸含量不符合标签标示要求，被国家市场监督管理总局通报，子公司北安宜品努卡乳业被没收违法所得并罚款46.35万元。

合规层面，宜品集团在劳动用工、物业产权、生产经营等环节均存在明显合规瑕疵，内控管理薄弱，持续面临监管处罚与整改压力。招股书显示，公司存在未为部分员工足额缴纳社会保险及住房公积金的情况，部分员工甚至未参保，不符合劳动用工相关法规要求；报告期内，多家附属公司存在劳务派遣用工人数超出法定10%上限的问题，虽已通过员工转正进行整改，但合规稳定性仍存隐忧。

与此同时，公司位于黑龙江的部分自有物业，在未取得建设工程规划许可的情况下建成，主要用于仓储、办公及生产辅助，虽暂未受到行政处罚，但仍存在被责令拆除、处以罚款等风险，可能对正常生产经营造成不利影响。此外，公司在租赁物业登记、土地使用等方面亦存在合规瑕疵，叠加此前特医食品标签不合规被监管通报的历史问题，整体合规体系存在短板，后续若监管趋严，相关整改成本与处罚风险或将进一步侵蚀公司利润。（港湾财经出品）