影子银行，房地产，地方债务这些问题的本质是什么？

刚性泡沫1 ：中国经济的增长和风险

各位书友大家好，欢迎大家继续做客老齐的读书圈，今天我们来讲一本关于经济的书，叫做刚性泡沫，作者是上海交通大学的朱宁教授，副标题叫做，中国经济的增长和风险，不过这本书比较早了，是2016年出的，对当时的经济问题，提出了一些自己的观点和看法。并提出了刚性泡沫的概念，所谓刚性泡沫，就是指由政府隐性担保，确保刚性兑付，有人为支撑的经济泡沫，其特点是资产价格脱离基本面却难以破裂，因为市场预期政府会为损失兜底。中国经济当中，出现了很多领域，都出现了这种刚性泡沫，比如影子银行，房地产，地方债务，国企债务等等。这些刚性泡沫的积累，也导致了我们经济出现了比较明显的债务风险。这个风险，直到现在还在困扰着我们当前的经济。所以这本书还是有一定的前瞻性的，他在2016年的时候，就看到了中国经济的顽疾，并且提出了自己的建议。适当的撤回中国政府对于金融资产的隐性担保。更多的让市场自身发挥作用。

这本书出来之后，当时最大的争议就在于，到底是刚性，还是泡沫，刚性就意味着，他永远不会破，而泡沫意味着，他难以在高位长期维持。迟早会出问题，其实这个书名，跟当年罗伯特席勒教授写的那本畅销书非理性繁荣，是异曲同工，他要表达的意思就是，现在看起来，似乎无懈可击，但还是迟早要破。

本书出版以来，最大的变化就是中国的房地产，2016年之后，房地产开始了末日狂欢，就跟95年的美国科技股一样，大家都知道有泡沫，但是一直涨了5年，到了2021年才终于见顶。也就是说，他刚好印证了本书的标题，走完了自己从刚性到泡沫的过程。当年作者也是经历了不小的压力，很多读者质疑他，说既然政府 刚性兑付，那他就不可能被打破，但作者说，这是对本书的严重误读。刚性泡沫的实质意思，应该解读为被担保的泡沫，这本书的英文版翻译，也用到了guaranteed这个词，译为被担保的意思。也就是说，如果更准确的翻译，应该叫做被担保的泡沫。而很多投机者，看到了这种背后的政府隐性担保，所以他们不断的通过加杠杆的方式在投机，以获得更高的投资收益。这才是这些年，中国经济和中国金融所面临的巨大挑战。相当于愿赌但不服输，而政府最后肯定也是兜不起这些债务的。所以虽然叫做刚性泡沫，但是破灭是最终会发生的。

所以他真正要通过这本书表达的意思，就是批判这种隐性的刚性兑付，说这个严重扭曲了预期和行为。成为了悬在中国经济头上的那把达摩克利斯之剑。今天我们讲的是他2024年再版的版本，增加了对与中国经济金融领域打破刚性兑付和化解金融风险的重大事件的回顾和思考。

2014年的1月，中诚信托发行的一款产品爆雷，而这个借款企业是来自山西的一家煤矿企业，叫做山西振富能源公司，在此前他连续3次发行了总计30亿人民币的信托产品，但是那几年正好赶上全球能源价格暴跌，煤炭价格跌到谷底。煤老板们纷纷破产倒闭。所以这款信托产品，也就出了问题。在此之前，中国所有的信托理财，几乎都是还本付息，刚性兑付的。但这次之后，中诚信托说，自己只是销售渠道，工行山西分行才是产品设计人和担保人。但工行山西分行，也宣称自己不是借款人，也没有担保义务，所以不会对此产品承担任何责任。

按说这个事挺大，是第一起信托违约事件，但是却并未引起太多的关注，中国的投资者气定神闲，但并非是因为他们拥有更强的风险承受能力，恰恰相反，他们只是相信这些玩意背后的隐性担保。会有地方政府，出来帮助解决问题。果不其然，后来信托公司，银行联合山西政府，一起来解决产品困境。

当年这种产品，吸引了大量的有钱人，差不多能给固定的年化10%的回报，是银行存款的2-3倍。但风险却并未明确公示，反而很多信托公司在销售产品的时候，都在刻意强调背后的隐性担保，有的隐性担保来源，甚至是地方财政收入。当时这种情况其实非常普遍，特别是在涉及矿产，房地产，基建项目当中，隐性担保几乎成了约定俗成的惯例。这也让很多投资者是有恃无恐。对于这种非标次级债的产品，他们根本就不懂，也懒得去看，只是一味相信背后的隐性担保。这就让我们的地方债务风险，持续的扩张。2025年9月，财政部披露的数字是54万亿地方政府债务。但除此之外，这种隐性担保的政府债务，到底有多少。有说法是10万亿，也有说法是远远不止。所以到2025年底的时候，地方化债，仍然是国内经济当中的一大难题。

其实那几年的房地产也是如此，2018年房地产调控当中，很多开发商也遇到了资金周转问题，于是开始纷纷降价自救，但是很快就会遭遇老业主抗议和维权，要求补差价，送车位，甚至是全款退房。也就是说，房价只能上涨，如果价格跌了，就会闹事。而很多地方政府，为了息事宁人，一方面会禁止开发商降价，另一方面也会督促开发商补差价。这种楼闹，在2015年之前其实就已经很多了。只要一降价，就会出现。也有媒体去采访这些楼闹，他们理直气壮，说开发商降价，就跟欺诈一样。所以中国的购房者，只能接受房价上涨。绝不接受房价下跌。这种情况直到2025年，仍然时有出现。但显然已经挡不住了。越来越多的新房不断降价。老业主再去闹事，也已经无济于事。政府也不再息事宁人。

所以这其实也是隐形担保问题，原来地方政府也不希望房价跌，所以会站在购房人这一边，去跟开发商协调。所以只要动静闹的足够大，地方政府就得出来平事。而开发商自然要给地方面子的，毕竟未来还是要在这里发展。所以只好委曲求全。但这几年，显然逻辑已经变了。房价下跌已经成了共识，开发商现在也都快活不下去了，所以也不指望未来的发展了，地方政府反而得站在开发商这一边，留住这些企业。如果开发商都走掉了，他以后就更卖不出去地了，所以现在你再去楼闹，维权，往往会被当成治安事件来处理，直接行政拘留。所以这背后的隐性刚性兑付，已经不存在了。

作者讲中国的房地产是一个奇葩产物，中国人收入只是美国人的四分之一，但房价比美国还高，租金又特别低。无论是房价收入比，还是租金回报率都指向了房地产是一个没有投资价值的领域，但是在2021年之前，房地产，又是一个只赚不赔的投资领域，从来没听谁说过，因为买房赔钱了。要知道在股市的大牛市当中，也还是会有很多人赔钱的，因为他的波动很大。但买房不一样，几乎所有人都在赚钱。房价也几乎没啥波动，就是一直往上涨。主要是大家都相信，房价永远涨的故事。所以即便行情不好，也没有人会愿意降价卖房。而这个思维误区，一直延续到今天。现在显然已经是装了南墙，而且已经碰的是头破血流，但是仍然有太多的人，死不回头。他们还在等着房价反弹，还在等着政府救市。他们坚定的认为，政府不会让房价下跌。这其实都是多年来，不断失败的房地产调控，给大家强化的思想观念。甚至在房住不炒之后，房价还大幅上涨了这么多。也难怪有这么多人已经形成了根深蒂固的思维惯性。但也正是因为这种思维惯性，让他们付出了无比惨痛，甚至是这辈子都承担不起的代价。

2025年，房价距离高点已经跌去了至少30%，有的地方甚至跌了50-60%，首付跌没了，还倒欠银行一大笔钱。甚至出现了，要想卖房，还得再借一笔钱才能解按揭的奇葩现象。但更令人担忧的是，即便跌了这么多，租售比和房价收入比依然还是很高。也就是说，房价虽然已经跌回了2015年，但是下跌可能还远未结束。未来保守估计，还要再跌20%以上。

作者说，跟房地产一样，股市上的很多投资者，也有这个执念，政策说保持市场稳定，就是让市场一直上涨。如果股市大跌，也会有人去闹事。但客观的说，股市投资者还是比较理智的，也就是2008和2015出现过恶性事件，两次都是股灾，也就是说短期内跌一半，才会引发这种情况出现，其他正常的调整，股市投资者还是有风险承受能力的。不过2015年那次老齐也是印象深刻，确实很多人在信誓旦旦的保证，国家不会让股市跌。当时听到这些话之后，我们也是在2015年5月赶紧清空了股票。明天我们继续来讲，中国经济当中还有哪些隐性担保。

本内容节选自《刚性泡沫》，正在知识星球播出

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