贵州茅台2026年一季报简评——远不及市场预期

文/金立成

昨晚白酒一哥茅台的今年一季报如期公布，市场对这份一季度报表寄予厚望，周五盘中茅台的股价也的确在逆势大涨，很明显，提前进场博弈这份一季报的投资者不少。

茅台一季度宏观经营数据如下：营业收入539.09亿元，同比增长6.54%；归母净利润272.43亿元，同比增长1.47%，营收与净利润均实现“顽强”的正增长。具体营收细节如下：

而茅台去年一季度具体的经营数据如下：

对比这两份数据，投资者能看出什么变化呢？

（1）一季度茅台酒营收同比微弱增长5.6%，系列酒营收同比增长12.25%，系列酒的营收增速明显强于茅台酒。

（2）一季度直销营收同比大幅度增长27%，批发代理营收则同比下降10.85%；直销营收占总营收的比重为54.72%，高于50%，而且也明显强于批发代理的营收，几乎与去年一季度完全相反。

（3）一季度国外销售收入仅为1.51亿，同比大幅度下滑86.3%，占总营收的比重几乎可以忽略不计。投资者就别期待茅台出海能带来多少业绩增量了，茅台酒基本上只能靠内部消化。

（4）一季度“i茅台”APP营收215.5亿元，同比大幅度增长3.67倍，实现了跨越式的销量增长。“i茅台”APP营收占总营收的比重高达39.97%，接近40%。

综上分析来看，自飞天茅台正式入驻“i茅台”APP后，其销售收入的确实现了翻倍式的狂热增长，这是值得肯定的，但这部分收入的疯狂增长并没有给整个茅台的直销收入带来同等收入的大幅度增长，前者增速为367%，而后者仅为27%。

这到底是为什么呢？

细致思考一下就明白，这说明i茅台APP直销新增真实用户数量并不是太多，线上销量的增量与之前线下的销量存量存在很大一部分的重叠，也就是说，不少之前在线下购买茅台的客户来到了线上购买，这种渠道销售变革影响对传统经销商来说对更大一些，所以经销商的营收数据就显得没那么好看。

但无论如何，投资者都不能完全否定i茅台APP对销售渠道变革的影响，一季度其对茅台的销量增速的确起到了一定的促进作用，但这种促进作用目前被市场过度夸大了，资本市场对其预期茅台销量的增长表现也明显过于乐观了。

经销商渠道的销售份额被i茅台APP蚕食后，传统经销商存在的价值就大不如以前了，以前的经销商有“资金蓄水池”和维护茅台“金属属性”的双重核心价值。

以后茅台酒厂大概率要独自面对市场的一切变化了，没有了经销商的业绩安全垫，在下行周期里，业绩增长压力会更大，这也是为什么茅台今年要逆势提价的原因，现阶段酒厂还希望通过继续抢占渠道利润的方式来维持业绩增长。

当前的茅台经销商们基本上只有沦为被动打工、赚取少许服务费的价值了，对茅台酒厂的净利润增长贡献占比会减少，一旦这一数值达到一个关键临界点，他们逐步被边缘化是迟早的事，而且后续经销商的营收数据大概率还会进一步萎缩。

从资产负债表里的“合同负债”就能看出，一季度末合同负债金额为87.88亿元，较去年末的95.92亿元略有一定的下滑，下滑比例在8.4%左右，说明经销商的打款积极性在减弱。

总体来说，笔者认为，今年一季度茅台的财报数据是非常一般的，远不及市场预期。对于这个评价，下周资本市场肯定能做出恰当的回应。

在一季度业绩没有出来的时候，二级市场普通投资者的呼声很高，不少投资者认为茅台一季度业绩会有多好之类的，至少能实现两位数的业绩增速。

而真实情况的净利润增速也就1%左右，营收增速也是个位数，虽说i茅台app的确爆了大量了，但整体业绩还是不太行，二者形成了强烈的反差。

不过投资者也不必过度悲观，在今年二季度茅台酒有提价的积极因素来刺激业绩的正向增长，否则，今年全年负增长的压力还是很大的，总体来说，在白酒寒冬并未彻底消退的环境下，茅台的业绩能维持个位数的正增长就算很厉害了。

因此，投资者也要必须承认一个残酷现实：茅台也是一个周期股，只不过要比其他白酒股要好一些而已，并不值得市场对其过度美化和无脑崇拜。

从当前二级市场的估值来看，对于业绩个位数增速的茅台，22倍的PE估值并不能算便宜，至于市场会不会杀估值，就看各位投资者心中的信仰如何了。

（声明：以上分析仅代表“立成说投资”的独家观点，不作为专业投资建议！）