望圆智能冲刺港股：收入激增49.4%背后 毛利率62.9%与净利润率三连降的背离困局

来源：新浪港股-好仓工作室

主营业务与商业模式：ODM转型品牌的战略得失

望圆智能作为全球第三大、中国第一大泳池清洁机器人供应商，正经历从ODM代工向自主品牌的战略转型。公司产品覆盖无缆、有缆及手持式三大品类，截至最后实际可行日期拥有48种主要型号，其中无缆产品贡献2025年总营收的97.5%，成为绝对主力。

转型成效显著但风险并存：品牌产品收入占比从2023年的67.1%飙升至2025年的83.5%，ODM业务占比则从31.1%萎缩至15.6%。然而，销售渠道高度依赖亚马逊平台，2025年该渠道收入达4.04亿元，占总营收的49.7%，平台政策变动可能对公司经营产生重大影响。

营业收入及变化：49.4%增速背后的结构性矛盾

公司近年营收实现跨越式增长，2023年至2025年复合年增长率达46.6%，2025年营收更是达到8.12亿元，创历史新高。

收入增长分析

指标2023年(百万元)2024年(百万元)2025年(百万元)2024年同比2025年同比营业收入43.8%49.4%品牌产品收入55.0%72.4%ODM产品收入13.6%-4.8%

品牌产品成为增长主要引擎，2025年同比激增72.4%，远高于整体营收增速。分地区看，北美(44.2%)和欧洲(40.9%)市场形成双轮驱动，但本土市场占比仅6.9%，国际化依赖度较高。

净利润及变化：毛利率提升难掩净利润率三连降

尽管营收高速增长且毛利率持续改善，公司却呈现"增收不增利"现象。2025年净利润达1.00亿元，同比增长42.4%，但净利润率从2023年的16.1%降至12.4%，连续三年下滑。

利润指标变化

指标2023年2024年2025年变化趋势净利润(百万元)持续增长净利润率16.1%13.0%12.4%连续下滑经调整净利润率19.3%14.3%15.3%先降后升所得税费用(百万元)6.78逐年增加

利润增速滞后于营收增长的主要原因是销售及营销开支激增，2025年该项支出达3.03亿元，占营收比例高达37.2%，较2023年的25.7%显著提升。公司为建立品牌认知度，在亚马逊平台推广、社交媒体营销等方面投入巨大，短期内压制了利润表现。

毛利率及变化：产品结构优化推动毛利率创62.9%新高

得益于产品结构向高毛利品牌产品倾斜，公司整体毛利率从2023年的57.5%稳步提升至2025年的62.9%，三年提升5.4个百分点。

分产品毛利率

产品类型2023年2024年2025年变化品牌产品63.4%60.4%65.2%+1.8ppODM产品44.4%50.7%49.9%+5.5pp配件销售63.8%60.9%75.1%+11.3pp整体毛利率57.5%58.0%62.9%+5.4pp

品牌产品毛利率在2024年短暂下滑后，2025年强劲反弹至65.2%，主要得益于高端型号WYBOT S3等人工智能驱动产品的推出，该系列产品零售价高达2499美元，显著拉高整体毛利水平。值得注意的是，配件业务毛利率飙升至75.1%，反映公司在核心零部件供应方面的竞争优势。

营业收入构成及变化：品牌业务成绝对主导

收入结构呈现"品牌强、ODM弱"的鲜明特征。品牌产品收入从2023年的2.54亿元增至2025年的6.78亿元，三年复合增长率达65.3%。

收入构成分析

业务类型2023年收入(百万元)占比2025年收入(百万元)占比变化品牌产品67.1%83.5%+16.4ppODM产品31.1%15.6%-15.5pp配件销售6.637.170.9%-0.9pp

品牌产品中，线上销售占比稳定在65%左右，其中直接面向消费者(DTC)模式占比56.5%，B2B模式占8.8%。线下销售占比从2023年的8.2%提升至2025年的18.2%，显示公司渠道多元化战略取得进展。

客户及供应商集中度：亚马逊依赖与供应链风险并存

公司存在一定程度的客户集中风险，2025年前五大客户贡献收入1.79亿元，占总营收的22.0%，其中最大客户(亚马逊)收入占比达8.8%。值得注意的是，亚马逊同时是公司第一大供应商，2025年采购额占比24.3%，这种"既是客户又是供应商"的双重关系可能带来潜在利益冲突。

客户与供应商集中度

指标2023年2024年2025年前五大客户收入占比27.0%23.4%22.0%最大客户收入占比7.8%7.3%8.8%前五大供应商采购占比51.5%44.8%44.2%最大供应商采购占比35.7%26.6%24.3%

供应商集中度虽呈下降趋势，但2025年前五大供应商仍占采购总额的44.2%，其中电池、电机等核心零部件依赖度较高，存在供应链中断风险。公司已采取措施分散采购来源，但短期内难以完全消除集中风险。

实控人及股权结构：家族控股特征明显

公司股权结构高度集中，控股股东付桂兰女士通过直接及间接方式合计控制71.58%的投票权，形成"一股独大"格局。具体持股结构如下：

• 付桂兰直接持股10.88%
• 通过天津竹辉间接持股21.55%(付桂兰持有天津竹辉57.5%股权)
• 通过天津望圆间接持股32.75%(付桂兰持有天津望圆60%股权)
• 通过天津瞰方及天津望圆有限合伙间接持股5.47%

余浅先生作为付桂兰之子，持有0.93%股权并担任副董事长，家族控制特征明显。股权集中虽有利于战略稳定，但也存在治理结构不够完善的潜在风险。

核心管理层：技术背景与行业经验兼备

公司核心管理团队平均拥有16年行业经验，董事长付桂兰女士深耕泳池清洁设备行业近20年，副董事长余浅先生拥有法国巴黎第六大学凝聚态物理学博士学位，主导多项核心技术研发。

高管履历亮点- 付桂兰：公司创始人，2005年起担任董事长，见证公司从ODM转型品牌的全过程- 余浅：负责研发及战略规划，拥有近20年机器人研究经验，主导水下AI视觉等核心技术突破- 李晖：担任董秘及财务负责人，同时为联席公司秘书，缺乏香港上市规则要求的专业资格，需依赖另一名联席秘书邓嘉欣女士协助

高管薪酬方面，2025年以权益结算的股份支付开支达1110万元，较2024年激增2742%，显示公司通过股权激励绑定核心团队利益。

风险因素：专利诉讼与盈利质量双重挑战

望圆智能面临多重风险，其中专利诉讼与盈利质量问题尤为突出：

法律风险：公司正面临Zodiac Europe在法国提起的专利侵权诉讼，索赔金额254.4万欧元，涉及产品包括HJ3172、WY3342等型号。尽管公司认为胜诉概率超过50%，但仍存在产品禁售及赔偿风险。同时，美国法院的类似诉讼亦在进行中。

盈利质量风险：尽管毛利率持续提升，但经营活动现金流表现不佳。2024年经营活动现金流净额仅650万元，远低于7051万元净利润，显示盈利质量存在隐患。存货周转天数从2023年的248天增至2025年的293天，库存积压风险上升。

市场风险：对亚马逊平台依赖度高，若平台政策变化或提高佣金费率，将直接影响公司盈利能力。2025年亚马逊渠道收入占比虽从55.9%降至49.7%，但仍接近一半营收来自单一平台。

合规风险：公司存在未足额缴纳社保及住房公积金情况，往绩记录期欠缴金额约600万元，存在被追缴及罚款风险。此外，部分租赁物业未办理登记手续，可能面临行政处罚。

财务挑战：高增长能否持续存疑

公司当前面临的核心财务挑战在于如何平衡品牌投入与利润实现：

1. 销售费用高企：2025年销售及营销开支达3.03亿元，占营收37.2%，这种"烧钱换增长"模式能否持续存疑
2. 研发投入不足：研发费用率从2023年的5.1%降至2025年的3.7%，在AI技术竞争加剧背景下可能削弱长期竞争力
3. 流动性压力：2025年流动比率降至1.3，较2024年的3.9显著恶化，短期偿债能力减弱
4. 存货减值风险：2025年存货达2.82亿元，较2023年增长134.7%，若市场需求变化可能产生大额减值损失

同业对比：全球第三的市场地位与盈利差距

根据灼识咨询报告，按2024年自製产品出货量计，望圆智能为全球第三大泳池清洁机器人供应商，市场份额9.2%，其中无缆产品市场份额达19.7%，位居全球第一。

与国际巨头相比，公司在产品均价上存在明显差距：2025年品牌产品平均售价1830元，而国际品牌同类产品均价普遍在3000元以上。这一方面反映公司成本控制优势，另一方面也显示在高端市场的品牌溢价能力不足。

全球主要竞争对手对比

公司市场份额(2024)主要优势产品均价公司A34.8%品牌历史悠久3500元+公司B18.5%渠道覆盖广泛3000元+望圆智能9.2%无缆技术领先1830元

公司以"性价比"策略抢占中低端市场，但在高端市场仍需突破。2025年推出的WYBOT S3系列尝试进入高端市场，零售价达2499美元，能否获得市场认可将决定其长期盈利前景。

结论：高增长背后隐忧需警惕

望圆智能作为中国泳池清洁机器人行业龙头企业，展现出强劲的增长动能和清晰的战略转型路径。品牌化战略成效显著，毛利率持续提升至62.9%，无缆产品技术领先全球。然而，净利润率三连降、高企的营销费用、专利诉讼风险及对单一平台的依赖，都为其未来发展蒙上阴影。

投资者需密切关注：品牌投入的边际效益能否改善、专利诉讼进展、亚马逊合作条款变化以及存货周转情况。若公司能在保持高增长的同时优化盈利质量，将有望成为全球泳池清洁机器人市场的有力竞争者；反之，若增长放缓而费用高企，则可能陷入"增长陷阱"。

（注：本文数据均来自天津望圆智能科技股份有限公司招股书，财务数据单位为人民币百万元）

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