公募REITs资产到期处理问题研究

来源：市场资讯

（来源：中航REITs视界）

公募REITs资产到期处理问题研究

苏靖丹 文佩 姜雅楠

自2021年首批公募REITs上市，至2025年底商业不动产REITs开闸，我国公募REITs市场实现了品类与规模的多元发展。作为持有期长达数十年的产品，投资者最关心的问题之一便是：几十年后，底层资产到期该如何处置？

我国公募REITs底层资产类型丰富，涵盖产权类、经营权类等多个品类，受土地政策、行业监管规范、特许经营制度等多重因素影响，不同行业REITs的资产属性存在显著差异，其到期处置机制也形成了不同模式。本文基于国内公募REITs市场实操案例，从产权类（产业园区、仓储物流、消费、数据中心等）、收费公路、污水处理、水利设施、供热、能源六大类核心行业，梳理各类型REITs底层资产的到期处置方式，为行业实践提供参考。

表1：各类资产到期处置方式总结

一、产业园区、仓储物流、消费、数据中心等产权类项目：土地续期为核心问题

产权类REITs主要包括产业园区、仓储物流、消费、数据中心等，这类项目的核心特征是项目公司持有出让用地的土地使用权，通过出租地上建筑物获取租金收益，因此资产到期处置的核心问题集中在土地使用权到期后的续期与建筑物残值处置。

（一）土地续期：管理人申请延期

根据现行法规，非住宅建设用地使用权年限届满后，土地使用者需要继续使用土地的，需至迟于届满前1年向相关部门提出续期申请。若申请获批，需重新签订国有建设用地使用权出让合同，按规定补缴土地出让金；若续期申请未获批准或未提出申请，土地使用权由国家无偿收回，地上建筑物及附属设施的处置则按合同约定及法规规定执行。

在产权类公募REITs中，基金管理人可能会在土地使用权到期前结合政策导向、市场环境开展续期申请工作，但续期申请的审批结果、土地出让金的补缴标准均无统一量化规定，存在不确定性。

（二）资产残值处置：多数不预测残值

土地使用权到期后，地上建筑物通常仍具备一定残余价值，但受评估标准、政府补偿政策、资产专用性等因素影响，建筑物残值的实现金额存在较大不确定性。基于估值审慎性原则，多数产权类REITs在估值中未将建筑物到期残值纳入估值范围。若未来因土地收回，项目公司获得政府支付的建筑物残值补偿，该笔收益将全额计入基金财产，全部归属于基金份额持有人。

市场中亦存在少数特殊案例，因土地使用权剩余年限显著短于建筑物经济耐用年限，且有明确政策支持或原始权益人兜底，将建筑物残值纳入估值体系：如中金亦庄产业园区REIT，其底层资产为北京弹性年期出让用地，土地剩余年限远短于建筑物耐用年限，且适用当地建筑物残余价值补偿政策，估值中纳入了土地使用权期限届满期时建筑物残余价值，同时原始权益人出具承诺，对残值补偿金额与估值预测金额的差额进行补差。

二、收费公路：到期无偿移交至政府

收费公路REITs属于典型的经营权REITs，其底层资产的处置机制由资产的国家所有权属性与特许经营制度共同决定，核心法律依据为《中华人民共和国民法典》《中华人民共和国公路法》等法规。根据上述法规，铁路、公路等基础设施依照法律规定为国家所有，收费公路项目公司通过特许经营或政府授权方式取得的仅为一定期限的经营权、收费权，并非公路资产所有权，这一权属结构决定了收费公路REITs在经营期限届满后，只能将资产无偿移交给政府部门。

在实操层面，收费公路REITs的特许经营协议、项目建议书批复、可行性研究报告批复、初步设计批复等核心文件中，明确约定经营期限届满后，项目公司需将收费公路及附属设施无偿移交给政府主管部门，且移交资产需保持良好的技术状态。基于此，收费公路REITs在估值环节均未对期末固定资产残余价值进行预测，即资产到期后项目公司无任何对价收益，公路资产以零对价回归国家所有。

此外，部分收费公路REITs还针对移交环节的潜在风险做出提示，包括但不限于：移交时因养护技术标准变化产生的额外修复成本，可能对基金收益造成不利影响；资产移交手续程序复杂，可能导致基金清算期延长，影响持有人资金回收效率等。

三、污水处理、水利设施、供热REITs：强公共属性

污水处理、水利设施和供热等资产多与公共服务关联度高，整体以无偿移交给政府、原始权益人无偿受让为主流模式，市场上仅个别供热类项目采用了市场化处置的安排。

（一）污水处理REITs：特许经营到期后无偿移交给政府

污水处理类项目均由项目公司与地方政府签订特许经营协议，其运营服务公共服务属性较强。根据特许经营协议约定，当特许经营期限届满后，项目公司需将底层资产无偿向政府主管部门办理反向移交，移交完成后项目公司进入清算程序。

如富国首创水务REIT明确，基础设施项目特许经营期限届满后，按《特许协议》规定向当地主管部门无偿移交资产。

（二）水利设施REITs：政府收回经营权，原始权益人优先受让股权

水利供水项目采用政府授权经营模式。以银华绍兴原水水利REIT为例，其底层资产汤浦水库的授权经营期限届满后，经营权由水利局收回，原始权益人或关联方可按评估基准日所持项目公司股权比例优先无偿受让股权；若原始权益人放弃优先无偿受让权利，基金管理人则按市场化原则对项目公司股权进行处置。

（三）供热REITs：市场化处置

与上述公共属性类REITs有所区别，国泰海通济南能源供热REIT采用市场化处置优先模式。资产到期后，基金管理人经持有人大会审议，聘请第三方机构评估资产残余价值，以持有人利益最大化为原则制定处置方案并优先开展市场化交易；同等条件下原始权益人可按评估残值优先受让，若未寻得合适交易对手方，原始权益人需按标的期末净残值受让资产，形成残值兜底。

四、能源REITs：多元化处置方式

新能源REITs是公募REITs市场中处置机制最复杂的品类，涵盖太阳能发电、风电、水力发电、天然气发电等多种细分类别，其复杂性源于三大核心因素：一是土地性质多样，包含划拨用地、出让用地、农村集体经营性建设用地租赁等多种形式；二是资产残值差异显著，动产设备与不动产资产的残值变现难度差异较大；三是原始权益人参与度不同，资产承接方式与对价标准存在差异化约定。国内能源类REITs的到期处置机制围绕如何决策、谁来承接资产、是否付出对价等问题展开，同时结合太阳能发电、水力发电和天然气发电项目的运营特性，设计了多元化处置体系。

图1：能源REITs资产到期处置方案总结

（一）决策机制

根据对已上市能源REITs的梳理，决策模式可分为召开持有人大会、管理人视情况召开持有人大会、不召开持有人大会三种模式，具体如下。

1.明确召开基金份额持有人大会模式

基金份额持有人大会仅对关键问题表决，具体处置按《招募说明书》《基金合同》约定执行，分两种情形：

一是仅决策“是否处置”或“是否延期运营”：如中航京能国际能源REIT的光伏项目，持有人大会决定处置后，直接由原始权益人优先无偿受让；如华夏中核清洁能源REIT的水电站项目，大会表决不延期则原始权益人无偿受让股权，表决同意延期则按决议继续运营；

二是决策“资产处置方式”：如嘉实中国电建水电REIT、中航京能国际能源REIT（扩募水电资产）的动产部分，大会直接表决动产设备是由原始权益人无偿受让还是市场化处置。

2.基金管理人视情况召开基金份额持有人大会模式

部分能源REITs项目先由管理人研究市场环境、资产运营状况、行业政策导向等综合因素，再根据情况判断是否有必要召开份额持有人大会。

以华夏中核清洁能源REIT为例，基金管理人需在资产到期日前，综合评估资产延期运营的技术、政策、市场可行性；若评估结果为不具备延期可行性，则无需召开持有人大会，直接由原始权益人无偿受让项目公司100%股权；若评估结果为具备延期可行性，则管理人制定具体延期方案，再提请召开持有人大会对“是否延期”进行表决，表决通过则按方案延续运营，表决不通过则触发原始权益人无偿受让条款。

3.不召开基金份额持有人大会模式

个别能源REITs资产到期处置选择不召开基金份额持有人方式，具体可分为两大类：一是原始权益人优先受让，若放弃，则管理人进行市场化处置；二是更新改造、市场化处置、原始权益人购回资产三选一模式。

（1）原始权益人优先购买权，放弃则市场化处置

以华夏华电清洁能源REIT为例，基础设施项目资产的机组寿命届满后，原始权益人有权以等同于经评估的资产组残值的价格优先受让基础设施项目资产。如原始权益人放弃优先购买权，基金管理人有权通过资本性支出、技改等方式使设备处于良好状态，以促使基础设施项目机组继续正常稳定运营，或依照《基金合同》约定通过市场化方式处置基础设施项目。

（2）更新改造、市场化处置、原始权益人购回资产三选一模式

该情形主要出现于太阳能发电、风电等新能源项目，契合机组设备可通过技术改造延长使用寿命的运营特性，跳出“到期即处置”的传统逻辑，将更新改造、技改升级作为延期运营的一种方式，通过“以运营替代处置”挖掘资产持续收益潜力。

例如，中信建投明阳智能新能源REIT、中信建投国家电投新能源REIT明确：基础设施项目机组设计寿命届满后，基金管理人可根据情况通过资本性支出、技改等方式使设备处于良好状态，以促使基础设施项目机组继续正常稳定运营；或依照《基金合同》约定处置基础设施项目；或者根据基金管理人的指令，原始权益人或其指定关联方有义务以等同于经评估的资产组残值的价格受让基础设施项目资产。

（二）资产承接对价：有偿/无偿

对于经决策后确定由原始权益人受让资产的能源类REITs项目，资产承接对价可分为有偿受让与无偿受让两类处理方式。

无偿受让：水力发电、太阳能发电项目的主流对价方式，主要出现在划拨用地的能源项目，核心资产与原始权益人的能源运营资质高度绑定，无偿受让可保障资产运营的连续性。如中航京能国际能源REIT（首发光伏资产和扩募水电资产的不动产部分）、嘉实中国电建清洁能源REIT，华夏特变电工新能源REIT均约定原始权益人对底层资产享有优先无偿受让权。

有偿受让：主要出现于出让用地的风电、天然气发电项目，原始权益人按经第三方评估的资产组残值受让资产，且为规避处置收益低于预期的风险，个别项目约定了残值补差条款。如华夏华电清洁能源REIT约定，若市场化处置价款低于评估残值，原始权益人指定主体需对差额部分进行补足；工银瑞信蒙能清洁能源REIT则明确，若未找到市场交易对手方，原始权益人有义务按资产组期末净残值受让资产，充分保障持有人利益。

（三）水力发电行业特殊处置安排：动产、不动产分离模式

在我国公募REITs市场各品类中，水力发电项目是唯一针对底层资产属性差异设计动产与不动产分离处置的品类，例如中航京能国际能源REIT（扩募水电资产）和嘉实中国电建清洁能源REIT。

水电项目核心资产分为不动产（大坝、引水工程等生产及生产辅助建筑）与动产（水轮机、发电机、变压器等设备）两类，因资产属性、功能绑定、处置难度存在差异，形成了“分离处置”的独特机制。

其中，不动产资产具有超长使用期限、高专用性、地域绑定性，根据《水利水电工程合理使用年限及耐久性设计规范》（SL/T654—2026）规定，水电大坝等水工建筑物合理使用年限高达50-150年，远长于机组设备的使用寿命，市场化处置的操作难度巨大，因此，将不动产资产交由具备运营能力的原始权益人承接更具合理性；动产设备无地域绑定限制，残值变现潜力相对明确，由基金份额持有人大会决策其处置方式（原始权益人无偿受让/市场化处置），可充分保障持有人的残值收益权。

五、结论与展望

我国公募REITs底层资产的到期处置机制，是资产属性、行业规则、政策法规与持有人利益多维度平衡的结果。从市场发展视角来看，当前国内公募REITs的到期处置机制已形成与各行业特性相匹配的基本框架，且处置安排始终以基金份额持有人利益优先为核心原则，最大限度保障持有人合法权益。未来，随着我国公募REITs市场持续成熟，各类底层资产到期处置路径将结合市场实践不断优化，夯实市场长效稳健运行根基。