我们或许正在经历人类历史上规模最大的一轮债务重组。

我们或许正在经历人类历史上规模最大的一轮债务重组。

截至2025年末，全国地方政府债务余额达到54.82万亿元。如果再叠加各地城投平台各类付息负债，包括银行贷款、信托融资等，国内主流机构测算整体总债务规模已经突破110万亿。

我们走过的每一座大桥、乘坐的每一段高铁，背后都对应着一笔巨额贷款。这些债务没有拖垮经济，反而支撑了过去二三十年高速发展。2008年四万亿刺激之后，城投有息债务从不到17万亿涨到30万亿，到2026年初已经突破60万亿。

这套借钱建城市的模式运转了整整三十年。银行愿意放款，城投敢于举债，老百姓愿意购买相关理财，所有人都相信这套循环不会停下，这就是大家默认已久的城投信仰。可信仰终究不能永久延续，当土地行情遇冷、卖地收入下滑，这台增长永动机也就慢慢停下了。

近几年面对超60万亿债务压力，四大监管部门在2024年8月联合下发文件，明确要求2027年6月底之前，所有地方融资平台全部完成清理转型，彻底和政府信用切割。长达三十年的城投时代，正式进入最后倒计时。

城投最早起源于1992年浦东开发。当时建设急需资金，法律又不允许地方政府直接借钱，上海便成立专门城建公司，以企业身份融资建设城市，诞生了国内第一家城投平台。1993年发行首支城投债券，利率极高，一经发售就被抢购一空。

真正让城投遍地开花的，是1994年分税制改革。中央集中大部分税收收入，地方留存变少，但基建、教育、医疗各项任务一点没减少。各地纷纷效仿上海模式，每个市县都成立城投公司，它本质就是地方政府的影子融资渠道。

2008年金融危机四万亿计划推出，大量配套资金需要地方自筹，城投债务规模直接翻倍暴涨。长期以来形成固定闭环：城投借钱修路完善配套，城市升值带动地价上涨，政府卖地回款还债，再继续借贷新项目，循环往复运行三十年。

可这套模式唯一核心依靠就是土地。转折点出现在2021年地产管控收紧，头部房企接连暴雷，市场全面降温，开发商不再拿地，土地市场迅速冻结。

2021年全国卖地收入8.7万亿，2025年只剩4.15万亿，四年缩水过半，循环彻底断裂。

城投手里大多是桥梁、公园、管网这类公益资产，没法快速变现，债务利息还在不断累积。

其实债务本身并不可怕，全球发达国家普遍高负债。我国全口径政府债务占GDP比例刚过百分之百，远比美日更低。真正危险的是不计成本借钱、不顾回报花钱。

不可否认城投模式贡献巨大。撑起了如今超高城镇化率，建成全国高铁网络，彻底完善城市面貌。过去二十年家庭房产财富增值，也离不开基建落地带来的地段升值。

只是模式过度依赖土地财政，行情下行后漏洞全部显现。

很多人分不清概念，网传几十万亿清零并不准确。官方认定隐性债务规模14.3万亿，所谓清零，只是剥离政府违规兜底承诺，不再由财政无限背书。

本轮化债核心逻辑十分简单：发行低息长期国债，置换过去高息短期城投债务，用时间和通胀慢慢稀释压力。国家推出12万亿整体化解方案，分批逐年置换压降，整体利息成本大幅下降，累计省下数千亿利息支出。

这种以长换短、以低息换高息、延后本金偿还的方式，也是全球通用做法。不用一次性还清巨额本金，依靠国家信用不断滚动续发，慢慢被时间消化。

利息差额最终也会全社会共同分摊，压低整体存款理财收益。对比欧美危机式硬出清、企业倒闭失业暴涨，我们这种平稳分摊阵痛更小、冲击更温和。

落到普通人身上，第一选择定居城市优先看负债率，高负债地区未来长期财政紧张，基建维护、公共服务都会缩水；财政健康城市发展后劲更足。

第二分辨产业扶持真假，只喊口号没有资金土地配套都是空谈。

城投已经走完自己的历史阶段使命。土地财政时代落幕，产业财政、股权财政时代到来。2027年不是结束，而是全面转型。城投不再依靠政府隐形背书，转向自主经营市场化发展。拆掉旧循环，才能迎来新增长，一切都是时代必经的转型阵痛。