暴跌近80%，外资、葛兰、社保疯狂加仓，全球最大创新药黑马，被严重低估了！

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“这是价值事务所的第2118篇原创文章”

泰格医药的业绩终于算是到底了，不出意外，今年起便会有较大的好转。

2025全年，泰格实现营业收入 68.33 亿，同比增长 3.48%。利润嘛，虽然还是非常之拉垮，扣除非经常性损益后的净利润 3.55 亿，同比下滑58.5%，但一方面营收已经企稳回升，另一方面新增订单也在加速增长，全年净新增合同金额同比增长20.6%达101.58亿，创历史新高，累计待执行金额同比增长15.4%达182亿，也创了历史新高。

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2025业务复盘

泰格的业务结构分两块，其一是起家业务临床试验技术服务（CTS），全年实现收入 32.67 亿，同比增长2.8%，覆盖 I–IV 期临床试验，这块业务的毛利率从 2024 年本就较低的 29.6% 进一步下滑至20.1%，相比前期高点的40%+算是腰斩。核心原因一方面是自2023 年H2以来，国内行业竞争加剧，导致新订单平均单价下降；另一方面是国内生物医药行业寒冬造成部分客户因资金问题取消或终止订单，好在海外临床业务快速增长，算是有部分对冲，不然可能营收都止崩不了。

但按照公司的说法，这块业务自今年起便有望明显改善，核心原因包括自然是行业需求复苏。在近期投资者交流中，公司明确提出前端询价积极性提高，临床注册业务已率先复苏，且2025年国内新订单价格企稳，2026年Q1甚至环比上涨，由于行业供给端出清明显，价格上涨趋势有望延续，另外存量遗留项目已清理完毕，无大幅一次性调整压力。

这里也讲一下供给端出清的情况，按照泰格的说法，2025 年临床CRO 行业供给端持续优化，活跃临床 CRO 数量较 2024年有减少，较 2021年峰值更是下降 69%，全年仅6家新临床 CRO 首次出现在遗传办备案中，较 2024年的 18 家进一步下降，而新申办方首次备案数量达 120 家，较 2024 年的 100 家重回增长。这两个相反的趋势都在证明临床 CRO 行业正加速整合，竞争逐渐趋于良性，未来龙头企业将更聚焦核心业务领域。

截至 2025 年底，公司在执行药物临床试验项目数量为663个，包括临床 I 期（包括药代动力学研究）284 个、临床 II 期 119 个、临床 III 期 140个、临床 IV 期14个、其他项目（括研究者发起试验和真实世界研究）106个。每一项的数量对比2024都有所下降，和公司提到的情况一致，但下半年基本都比上半年要好，就业绩层面来讲，四季度收入 18.1 亿，同比增长 17.7%，也是全年表现最好的。

另外按区域来分，2024 年境内（单一区域）项目422个，境外（单一区域）项目193个，国际多中心临床试验48个。这几年泰格持续加大全球临床项目投入，海外项目体系化布局成型。截至 2025 年底，全球员工数量达到 11130 人，覆盖 42 个国家和地区，其中海外员工 1900 余人。

2025年泰格收购了日本 CRO 公司 Micron，日本临床业务团队已达到了 200余人，拓展在日本及亚太的医学影像和临床服务能力。在美国、韩国、东南亚、澳大利亚分别形成本地临床运营团队与项目集群，海外临床运营经验和交付能力显著提升。美国地区员工数量都超过了 1000 人，2025年美国地区新增临床试验项目 17 个，在进行中的临床试验项目达 38 个。

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以方达控股为核心的临床试验相关服务及实验室服务（CRLS ）全年实现收入 34.47 亿，同比+4.1%。

这块业务涵盖数据管理与统计分析、现场管理与受试者招募、实验室及医学影像等服务，与起家的临床CRO业务高度协同。泰格大体就是通过自建+并购，在自己本没有、但能打通端到端一体化CXO布局的方向不断落子。

这部分尤其是方达控股的发展至为重要。2025 年 5 月，泰格位于美国宾夕法尼亚州 Exton 的 CDMO 研发生产基地正式投入运营。至此，加上原有的起家优势业务临床试验相关服务 CRLS这一块，泰格基本算是补齐了端到端一体化CXO的全链条。

泰格本就是临床CRO业务起家，像CRLS里面的SMO现场管理、数据管理和统计分析等其实都算是临床CRO里面的，只有方达的实验室服务可以说和泰格此前的业务属于两个领域，还属于对泰格有导流作用的上游，现如今CDMO生产基地也有了，也可以相应的扩大药物生产规模了。

在此前很多文章中所长都讲CXO的竞争本质是效率竞争，而端到端一体化才是效率的终极形态，只有打通从药物发现到临床上市的全链条，才能为客户提供一站式服务，降低客户沟通、项目衔接成本，并大幅提升客户粘性。目前国内真正能实现端到端一体化的 CXO 企业仅有药明康德、康龙化成两家，而泰格医药通过多年的并购整合，特别是对方达的控股，成功补齐了临床前服务的短板，至今总算勉强形成了完整的服务闭环。

2025全年，方达实现营收2.57亿美元， 归母净利润679.3万美元。其特色在于中美一体化，打一开始是在美国成立的，所以标准非常高，放在国内不同药明、康龙比，实验室这块业务还是非常能打的，叠加泰格可以相互交叉引流，后续前景还是比较值得期待的。

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泰格真正的杀手锏

虽然泰格在端到端一体化方面落后康龙、药明不少，但在产业投资方面，泰格就要甩康龙好几条街了，而且直追药明康德，和药明康德并列为目前国内最大的两个医药投资老大哥，也是所长现如今最看好泰格的关键。

截至2025年底，泰格的投资组合包括医疗行业的 206 家公司以及 55 只基金，所投资产账面价值为 99.1 亿元人民币。

其净利润长期高于扣非净利润极大一截，核心原因就在于投资。CXO（尤其似泰格这样的端到端一体化龙头企业）做投资本就有着天然的优势，毕竟是创新药产业链的核心环节，深度参与了药物研发的全流程，自然能够比普通投资机构更早、更深入地了解项目的技术水平和商业化潜力，从而精准捕捉优质标的。2025年，泰格医药通过退出投资收到 5.0 亿元人民币现金，按成本计价，全年实现投资收益 4.7 亿元人民币。

这类投资收益其实并不能算作非经常性损益，本就是泰格核心主营能力的变现，只是有点波动和周期变化罢了，整体而言就是盈利的，且越到后期，盈利越会比主营项目服务费多。

而通过投资成为被投企业的股东，除了获得财务收益外，还可以通过股东身份锁定企业未来的服务订单，这其实就很变态了。由于药明、泰格可以说是国内最强、规模最大医药产业资本，几乎投了中国大半个创新药械产业链，未来就凭着股东身份，随着被投企业的成长，可以源源不断给他们输入服务项目，从而越长越大。

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未来走向

展望泰格的未来，这里所长先下个判断，大概率泰格会成为国内仅次于药明系的第二大CXO，同时是全中国最大的创新药集团之一。

为何？

因为投资。

正如前文所讲，随着国内创新药行业进入高质量发展阶段，曾经被投的小虾米都会长得越来越大，那么带来股东的订单自然越来越多，咱都不说投资收益这块，就订单肯定是越来越多、质量越来越高。

大量的高质量项目也会促进公司成长，尤其是实验室服务能力将进一步增强，未来有望像药明系一样通过积累大量的药物研发项目形成自己的技术平台和 know-how，从单纯收取项目服务费转向 “服务费 + 首付款 + 里程碑付款 + 销售分成” 的模式。

而这个销售提成甚至可以高达10%。

10%的销售提成是个什么概念呢？

似恒瑞医药这样的大药企，净利率也就20%出头的样子，CXO们本来就有药品的服务费和各种收入，如果能拿10%的提成，就相当于是纯利润。恒瑞这样的创新药企辛辛苦苦推上市一款药，刨除把各种成本最后就只能拿到20%+的利润，而CXO直接拿到了一半。

恒瑞们的药是有限的，CXO的药则是无限的。以药明生物为例，目前药明生物管线中能拿到销售提成的药已经有50个了，不出意外未来这个数字只会越来越多，届时，药明生物就会成为全球最大的创新药企之一。

药明生物如此，一旦未来泰格将前端研发短板补齐，那么亦可以如此。

届时，泰格也将成为比肩药明系的另一个创新药集团，当然，康龙、金斯瑞生物科技亦有此潜力，要让所长将这几家排个序的话，所长的排序会是：药明系、泰格医药、金斯瑞生物科技、康龙化成。

至于为什么如此，核心在在于“生态”二字上，而投资是生态中最关键的一环，关于这个我们后面的文章再仔细讲解。

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