创新药的“贤者时间”

今天港股18A的盘面，真实得有点刺骨。

伴随AACR落幕，前期在康方、三生等龙头标的中博弈数据的资金，就像是同时一起接到啥指令似的，直接开跑。尤其是在今天“站在光里”的资金大幅出逃的情况下。

不过，看药的人似乎已经习惯了这种“骨头软”。

港股资金这种“买预期，卖事实”的抢跑动作，本质上还是在表达对下一阶段市场的担忧：四月份以来，AACR以及ASCO两场年度大会的数据底牌悉数亮出后，短期内催化剂匮乏，如今已经进入一段缺乏波动的“贤者时间”。

只是，过去医药行业的贤者时间常常发生在十月底、也就是三季报后长达半年时间缺少新标杆事件的时候，这次年报季还没完全结束，港股创新药龙头就发了疯一样跑路，不得不说这个行业今年真的开始有点缺故事了。

AACR的启示

今年的AACR比往年都要热闹，超过100家中国药企，携250余款创新药、近400项研究成果亮相。乱花渐欲迷人眼。中国创新药在一轮BD行情验证过资产质量之后，如今都有些可圈可点的东西。

不过，也正是这种“整体性的水平提升”，反倒让很多公司原本能称得上“革命性”的进步，在如今却容易被淹没在热闹之中。更惨的是，资金对这个行业的青睐程度，还回到了此前所谓“寒冬时节”的水平。

不过今年的AACR，还是有几个值得拿出来聊的方向。

B7H3 ADC今年的热度不低，但由于靶点特性，市场已经不满足于“有管线”或者“能成药”的初步验证。资金的聚光灯打得很细：比如翰森在小细胞肺癌等实体瘤上展示的早期缓解率，以及宜联和BioNTech合作项目在临床中遇到的安全性风波。

市场关注新靶点的同时，也开始对各种疗效和安全性细节聚焦。只是，这些因素成为资金下单时的“瑕疵”很容易，比较性优势很难去贡献估值。

双抗ADC领域，百利天恒的BL-B01D1通过大样本的概念验证数据，基本上算是给整个ADC行业开辟了一条新方向。君实、映恩围绕同靶点的产品也都跟了上来。此外，围绕B7-H3、TROP2、Nectin-4、DLL3这些热门靶点的双组合ADC也都和市场见面。更有甚者，把之前基于IO双抗的开发思路平移到双抗ADC中。

但目前除了百利天恒，似乎创新药整体层面还没有把中国掀起的这个ADC新方向的溢价计进去。可能还需要一些新的BD。

In Vivo Car-T最近也很热。礼来在大会召开前夕给这个领域狠狠添了一把火。技术很新，不只是各种靶点和机理的“挤牙膏”，也有望整体打开CGT领域的新空间，是一个能够改变产业格局的方向。但经历了过去几年的洗礼，资本对这类极早期项目的态度变得克制，愿意给予关注，但在看到确切的临床获益和成本优势前，同样不愿意给出狂热的估值。

不知道是不是一级市场融资环境的变化，导致了二级市场对这种早期管线的“严苛”对待。

其实，喜欢中国创新药资产的美元基金一直没离开过，只是从VC换成了BD和NewCo的形式，但这种绕开 “国内中间商赚差价”之后，也是二级市场对整体创新药的祛魅，于是只剩下只干短线的埋伏资金和量化在粪坑里蝶泳了。

ASCO预期透支后的实战与大考

如果说AACR是对早期数据的审视，那两个月后的ASCO则是对晚期商业化潜力的实战检验。当前的盘面抢跑，很大程度上是因为市场对ASCO的预期已经提前打满了。

一方面是核心管线直面标准疗法的头对头搏杀。非劣效设计的临床结果在今天的市场环境下很难激起水花。

康方生物的AK112与K药的头对头数据是今年ASCO的绝对焦点。市场迫切需要看到，中国创新药在直面全球标准疗法时，能否在总生存期（OS）等硬性指标上取得优势。

这种数据直接关系到产品未来在海外市场的出海定价和商业化天花板。当这种预期已经在前期股价中被反复博弈后，资金选择在大会前落地为安，是一种规避不确定性的本能。

另一方面是历史BD大单的“交卷压力”。

过去两年的出海大潮中，许多18A公司签下了包含巨额首付款和里程碑付款的协议。

今年ASCO，像科伦博泰授权给默沙东的SKB264等核心资产，将披露在跨国药企主导下的全球多中心临床进展。这里面的博弈逻辑非常现实：市场除了看数据好坏，也要去评估“退货风险”——归根结底，还是没对BD这件事以平常心态去对待。

可能还是因为多数Biotech目前的资产负债表，根本无力独立支撑一个全球三期临床。一旦数据不及预期导致MNC退货，对Biotech的现金流和估值体系都将是毁灭性的打击——本土医药市场的不振，总归以另外一种方式影响着那批炒BD预期的创新药标的。

叙事切换

观察今天的盘面分化，在18A集体回调的同时，以恒瑞为代表的传统Pharma以及部分CXO板块表现出了较强的抗跌性。除了是因为它们前期没有积攒太多博弈大会的埋伏资金，深层的原因在于，市场资金也开始看一些更实际的东西。

在美元高息环境和宏观流动性偏紧的大背景下，资产的久期被重新定价。

早期创新药作为典型的长久期资产，其估值高度依赖于未来的现金流折现。在缺乏重磅催化剂的“贤者时间”里，这种估值体系显得尤为单薄。资金为了规避风险，自然会向短久期、有确定性现金流的资产靠拢。

这就解释了为什么市场开始重新审视Pharma和CXO。

恒瑞虽然面临转型的阵痛，但其底座依然是稳健的院内销售网络和持续的利润产出；CXO即便有地缘扰动，其商业模型也是建立在实打实的订单交付和季度营收之上的。

创新药板块步入“贤者时间”，并不意味着产业的停滞。这更像是一个出清和沉淀的过程。

当各种宏大的故事不再能轻易挑动市场的神经，企业的真实质地才会被看得更清楚。在接下来这段相对平淡的窗口期，资本市场的焦点大概率还是会回到“年销20亿以上产品”的数量了——而这还是离不开支付端的打开。

这或许会少了一些暴涨暴跌的刺激，但对于中国医药产业的长远逻辑而言，这种向盈利和现金流回归的审视，是走向成熟的必经之路。

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