对话银河证券杨超：新“新三样”从预期博弈到业绩验证的四维逻辑

编者按：

21世纪经济报道推出“中国龙”系列智库研究，聚焦中国企业新时期新叙事。其中，中国产业结构正在悄然发生一场更深层次的变革，机器人精准执行、人工智能深度学习、创新药攻克顽疾，这三股力量正汇聚成中国经济高质量发展的新动能，接过增长“接力棒”。本期聚焦新“新三样”矩阵，我们将邀请产业专家、机构代表，持续推出聊懂新“新三样”系列报道。

2026年开局，新质生产力政策密集落地，AI大模型推理成本断崖式下降，人形机器人从实验室走向产线，创新药出海屡破纪录——以人工智能、人形机器人、创新药为核心的新“新三样”，正从概念叙事走向业绩验证，市场也由此站在了新旧动能切换的关键路口。

哪些赛道已具备坚实的商业化支撑，哪些仍处于主题炒作阶段？在这场从“规模扩张”向“创新驱动”的范式跃迁中，投资者如何避免陷入“共识陷阱”，在星辰大海与业绩兑现之间找到平衡？为了厘清这些问题，21世纪经济报道记者独家专访了中国银河证券首席策略分析师杨超。

在杨超看来，从“新三样”到新“新三样”的产业更替，本质上是中国经济增长动力从要素扩张向创新驱动的根本性切换。这种切换正通过要素禀赋升级、价值链位置提升与增长模式转变三重跃迁加速兑现，而超大规模市场、完备工业体系与新型举国体制的“三位一体”协同，构成了中国在全球科技博弈中从“并跑”迈向“领跑”的核心破局点。

研发强度攀升至2.8% 高技术增速勾勒增长动能切换

《21世纪》：从“新三样”到新“新三样”的更替，反映了怎样的宏观逻辑？

杨超：这里需要先厘清两组概念。大家熟知的“新三样”是指电动汽车、锂电池、光伏，而新“新三样”则指人工智能、人形机器人和创新药。从前者到后者的产业更替，核心在于中国经济增长动力正从要素扩张转向创新驱动，反映了中国产业结构与增长范式的根本性跃迁，具体体现在三个维度。

第一是要素禀赋的升级。从资本密集型的光伏、锂电池，全面转向技术密集型的AI、机器人、创新药板块。第二是价值链位置的提升。从制造环节向研发设计延伸，从新能源汽车组装向AI算法、机器人核心零部件延伸。第三是增长模式的转变。从规模扩张转向效率提升，由产能驱动转向创新驱动。

这种根本性切换有扎实的数据支撑：研发投入占GDP比重从2015年的2.06%提升至2025年的2.8%，高技术产业增加值增速持续高于工业整体增速，数字经济占GDP比重明显提升。

《21世纪》：中国从“并跑”迈向“领跑”，最核心的破局点是什么？

杨超：核心破局点不能从单一维度考量，而是一个多维协同体系：超大规模市场、完备工业体系与新型举国体制的“三位一体”协同。单一优势无法形成“领跑”能力。

超大规模市场提供丰富的应用场景和数据，加速技术落地与成本下降；完备工业体系保障供应链韧性，支撑全链条快速迭代；新型举国体制集中资源突破关键核心技术，破解“卡脖子”瓶颈。

破局的核心逻辑在于：市场提供需求牵引，工业体系提供供给支撑，举国体制提供基础突破。三者协同形成“需求发现—快速迭代—规模应用”的正反馈循环。

推理成本断崖式走低 高毛利验证三赛道业绩成色

《21世纪》：国产大模型推理成本下降，怎么看AI投资的主线逻辑和估值？

杨超：推理成本大幅下降标志着AI正从技术突破期进入经济红利释放期，是AI产业化、普及化的关键拐点。

一方面，门槛降低使中小企业可低成本接入AI，推动全行业智能化改造；另一方面，技术加速从实验室走向规模化应用，兑现消费、投资、出口三维动能。

在赛道层面，“能算协同”方向下算力调度、绿电算力一体化、液冷算力、AI芯片等空间巨大；“空间智联”方向下低空经济、车路云一体化、智能网联汽车、工业互联网值得期待。

对于当前算力板块估值处于历史高位的状况，需要去伪存真，聚焦盈利兑现明确、技术壁垒坚实、订单确定性强的标的。

低空经济中，无人机物流、低空巡检、eVTOL零部件已具备可投资性，商业化落地节奏相对更快。

《21世纪》：人形机器人进入业绩兑现阶段，投资逻辑如何切换？哪个环节弹性更大？

杨超：人形机器人投资逻辑正从炒预期转向看基本面，核心筛选指标不再是技术故事，而是量产能力、成本控制、订单落地与毛利率。市场关注度也从整机代工向核心零部件与具身智能算法迁移，壁垒高低与盈利质量成为选股硬标准。

业绩弹性方面，核心零部件显著强于整机。减速器、丝杠等精密件加工壁垒高，国内能稳定量产的企业稀少，毛利率普遍在40%至50%，而整机组装毛利率仅15%至25%。零部件客户认证周期长、黏性足，整机代工环节参与者众多、利润空间薄，弹性与确定性均处于下风。

《21世纪》：创新药出海屡创新高，全球位势如何？估值逻辑有何变化？

杨超：中国创新药正从过去的“跟跑”变成“并跑”，乃至逐渐迈向“领跑”，全球竞争力上升得很快。最直观的证据就是，海外药企愿意花大价钱来买我们的在研产品，这种大额授权交易越来越多，说明我们的研发实力得到了国际市场的真金白银式认可。

估值逻辑也在跟着变。以前看创新药公司，大家习惯用PEG这种偏成长的指标，关注利润增速。但现在国内有医保控费的压力，市场更关心的是这款药能不能卖到海外去、在全球能拿到多大的份额。

所以估值模型正在向现金流折现切换，核心看三点：第一，面向的全球市场天花板有多高；第二，临床试验成功的概率有多大；第三，在海外的销售壁垒能不能突破。简单说，就是谁能稳稳当当地把药卖到全世界，谁才配得上更高的估值。

万亿赛道步入兑现期 低空经济率先放量

《21世纪》：未来三到五年，哪些产业方向最具爆发力？如何看细分赛道的兑现节奏？

杨超：综合政策确定性、技术成熟度与市场空间三个维度，未来信息、未来制造、未来健康三大方向最具发展潜力。

未来信息涵盖人工智能、6G通信与算力基础设施，政策导向最为清晰，整体市场规模可达万亿级别。未来制造聚焦人形机器人与高端装备领域，供应链基础扎实，业绩兑现节奏相对较快。未来健康主要包括创新药与高端医疗器械，其底层驱动力来自人口老龄化带来的刚性需求，叠加技术迭代加速与全球化拓展空间，中长期增长动力充足。

从细分赛道的业绩兑现节奏来看，各领域之间存在明显差异。低空经济距离商业化落地最近，政策驱动明确，应用场景清晰，无人机物流、低空巡检等业务订单放量可期，但相关法规体系的完善仍需时日。

商业航天处于中间梯队，卫星互联网需求确定性强，卫星制造与发射服务环节正逐步贡献业绩，不过技术壁垒较高，参与者数量增多将加剧行业竞争。

核聚变领域的不确定性与风险相对最高，目前仍处于实验室验证阶段，商业化周期漫长、前期投入巨大，但其潜在回报弹性也最为可观。

《21世纪》：中国在哪些领域有望率先主导全球规则？标准主导会带来怎样的估值影响？

杨超：在6G通信、低空经济、人形机器人安全标准以及氢能领域，中国有望率先参与乃至主导全球规则的制定。

从估值角度来看，能够主导行业标准的赛道将获得确定性溢价与全球市场红利。

反之，在标准制定中处于被动跟随地位的赛道，则面临估值折价风险，需持续承担合规成本与技术迭代压力，包括研发投入高企、技术标准分裂以及商业化进程受阻等潜在影响。