五矿 | 2026年海外铜企产量预期同比持平——海外16家年报全扫描

来源：市场资讯

（来源：五矿证券研究）

核心要点

我们对 16 家海外头部铜企 2025 年经营情况及 2026 年展望进行全面梳理：2025 年样本企业合计矿产铜产量同比下降 1.9%、低于年初指引，主要受天气、品位下滑等因素影响，超大型项目出现风险事件。2026年样本企业的合计产量增速-0.1%，但需警惕硫酸供应风险，给予铜价基本面支撑；部分企业的成本预计将出现上涨。

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事件描述

根据现有已披露年报的16家海外铜企（必和必拓、自由港、智利国家铜业、南方铜业、嘉能可、英美资源、力拓、安托法加斯塔、波兰铜业、俄镍、泰克资源、第一量子、伦丁矿业、淡水河谷、顶石铜业、巴里克黄金等），我们对其产量、资源量、储量、成本、战略规划等进行分析。

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事件点评

2025年海外样本企业并购在路上。根据S&P，2025年样本铜企合计资源量同比+5%，合计储量同比+1%。必和必拓的铜资源量仍旧保持第一，同比增速也领先同行。2025年1月，必和必拓携手伦丁矿业完成Vicuña Corp合资公司组建，合力推进阿根廷Filo del Sol及Josemaria两大铜矿开发。此外，英美和泰克资源也于2025年9月宣布合并，将跻身全球前五大铜生产商。

2025年海外头部铜企产量低于预期，增量贡献主要来自腰部及以下企业。2025年矿产铜产量合计为1189.7万吨。相较于2024年，样本铜企的合计产量同比-23.5万吨，同比增速为-1.9%。相较于2025年初的产量指引，2025年实际合计产量比预期指引低2%。

天气、品位等因素扰动2025年产量，超大型项目出现风险事件。印尼Grasberg矿区发生泥石流，2025年同比产量下降近38万吨。嘉能可由于矿石品位和回收率下降，2025年同比产量下降近10万吨。此外，英美资源由于矿石品位较低以及Collahuasi铜回收率降低等因素，2025年同比减量超过7万吨。

2026年样本海外铜企的产量指引均较为稳定，但需警惕硫酸供应风险。2026年样本企业的合计产量增速-0.1%，基本与2025年产量持平，给予铜价基本面支撑。受到中东地缘冲突等影响，硫酸供应值得关注。例如，安托法加斯塔将燃油和硫酸成本列为主要风险，虽然公司拥有涵盖硫酸的长期合同，但如果情况恶化，智利硫酸供应短缺加剧，或将影响公司运营。

2025年海外头部矿企C1成本同比-8%，2026年C1成本指引将上涨。在2025年，3家铜企C1成本同比有所上升（智利国家铜业、嘉能可和自由港），其余9家铜企C1成本同比均有下降。副产品收益、规模效应等为降本原因；产量、运营、通胀等成为成本增加的原因。展望2026年，智利国家铜业称中东地缘冲突引发的柴油价格上涨、原材料成本攀升，以及智利政府拟暂停燃油税抵免政策等，将导致公司生产成本增加5%。此外，巴里克黄金受到产量下调、顶石铜业受低品位以及通胀等影响，2026年C1成本中枢均有所上涨。

铜营收占比较高的企业，EV/EBITDA估值相对较高。从企业倍数来看，2026财年南方铜业的企业倍数最高，达到15x以上；英美资源、伦丁矿业和安托法加斯塔其次，企业倍数达到8x以上；淡水河谷企业倍数最低，EV/EBITDA低于5x。

样本铜企的营收和净利均实现同比增长。2025年样本企业的合计营收为4732亿美元，同比+3%；净利润为281亿美元，同比+4%。其中以铜为主业的企业营收净利同比增速较高，例如安托法加斯塔、伦丁矿业、南方铜业。除此之外，泰克资源剥离煤炭业务后，净利润同比+257%。受到铁矿等业务拖累，淡水河谷和力拓的净利润出现下滑。

从净资产收益率（ROE）来看，南方铜业、伦丁矿业、力拓和必和必拓的ROE位于行业前列。杜邦分析的角度来看：

1） 净利率：南方铜业、伦丁矿业和力拓净利率领先同行。2025年海外铜企的平均净利率为15.7%，其中净利率超过20%的企业分别为南方铜业、伦丁矿业和必和必拓，以上企业铜均为主营业务。

2） 总资产周转率：嘉能可的总资产周转率最高，其次为南方铜业、必和必拓、力拓等。

3） 权益乘数：2025年大部分海外企业资产负债率均有所降低。2025年海外铜企的平均资产负债率为50.9%，同比下降1.2pcts。其中南方铜业和伦丁矿业降幅较多，伦丁矿业、嘉能可、力拓和淡水河谷的同比增幅较多。

海内外铜企在安全运营、重视股东回报等方面具备共性。英美资源、自由港、淡水河谷等公司多次提及安全是公司的首要任务。例如，英美资源表示要加强一线员工与领导者的双向沟通机制，从而更好地设计工作制度等。除了安全生产之外，重视股东回报尤为重要。13家上市公司中，5家企业均实现超过2次的分红，且分红比例普遍较高，平均分红比例高达73%，中位数达到62%。

风险提示

1、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。

2、铜价和成本影响因素较多，历史对未来的预测可能会有局限性。

3、行业受到铜矿干扰率波动、冶炼厂超预期的减产行为、需求边际不符合预期等风险。

4、样本铜企代表性有限，不能以偏概全。

以上内容节选自五矿证券已经发布的研究报告《2026年海外铜企产量预期同比持平——海外16家年报全扫描》，对外发布时间：2026/4/20，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。

王小芃（分析师） 登记编码：S0950523050002

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于柏寒（分析师） 登记编码：S0950523120002

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