被遮掩的国债市场扭曲，在日元汇率中表面化

被遮掩的国债市场扭曲，在日元汇率中表面化

我认为，日本的国债市场至今已被日本央行相当程度地扭曲了。因此，在利率开始正常波动的当下，切忌对政府债务余额的规模过于乐观。

回到体重的比喻，债券市场这个体重计的刻度被遮住，看不到真实状态，日本的利率整体被控制在低水平，结果导致政府利息支付额与GDP之比低于其他国家，于是有人认为即使进一步扩大财政支出也没有问题。而如果继续由日本央行支撑国债发行的增加，事态将进一步恶化。

日本的国债市场是国内市场，市场规模也不算大，或许容易遮住或控制。但在无法遮掩也无法控制的外汇市场，日本的扭曲正以历史性的日元贬值形式被清晰观察到。我认为日本现在不是讨论债务余额与GDP之比在G7中是最差还是倒数第二的时候。历史性的日元贬值，是市场对日本经济发出的警钟。

日本政府不会违约，但存在被视为“事实违约”的风险

我曾说“最终日本央行会印刷纸币购买国债，所以政府不会违约”。但这并不意味着万事大吉，让我们稍微思考一下未来。

即使政府为了向国民发放金钱而不断发行国债，只要日本央行印刷纸币购买这些国债，政府就可以无限发行国债。但是，日本央行印刷的大量货币被分配给国民，会导致货币价值大幅下降，物价大幅上涨。

或许很多人已经注意到，虽然政府确实不会违约，但持有国债的人有可能陷入与违约类似的情况。

例如，假设各位购买了100万日元的国债。对政府来说是债务，对各位来说是资产，所以可以说“对日本整体来说没有问题”。但是，即便如此，如果政府不断发行国债，日本央行为购买这些国债而印刷纸币，并持续分配给国民，那么将来这100万日元就买不到现在同样的东西。如果通胀率过高并持续下去，变成恶性通货膨胀，将来100万日元可能只能买到一个饭团。也就是说，对购买国债的各位来说，这与政府违约的结果相同。

日本国债余额增加的三个真正问题——今后可能对日本造成真正损害的政策是什么

诚然，政府债务即国债是国民的资产，所以或许可以说对日本整体没有问题。但是，读完刚才佐佐木家的例子，很多人可能会怀疑：“弟弟真的能接受那种逻辑吗？”弟弟虽然是个温柔的人，但如果我向他借钱后说“对佐佐木家整体来说这不是债务”，他恐怕不会真的接受。同样，即使有人说“政府虽然债务膨胀，但对日本整体来说不是债务所以没问题”，国民也不会接受。因为大家最关心的是自己钱包里的钱。

而且，如前所述，相当于国民真正资产的政府所持有的资产，已经严重资不抵债。也就是说，实际上只持有借款金额一半左右的资产。为什么会变成这样呢？

刚才我说明过“日本国债余额增加本身并不是问题”。但是，通过之后的说明，我想大家也了解了日本国债余额的增加背后存在几个严重问题。

整理一下，我认为日本国债余额的增加存在三个真正的问题。

第一个问题是发行国债所筹集资金的使用方式。我认为这也与日本政府陷入债务超额有很大关系。日本最近在进行财政支出时，越来越多地通过补充预算以补贴、补助金等形式分配给国民。过去，大部分资金用于水坝、道路、建筑物等投资，但这种情况正在发生变化。水坝、道路、建筑物等虽然现在回过头看也不知是否真的必要，但至少会作为政府资产留存下来。然而现在，政府将发行国债筹集资金的相当一部分直接分配给国民。这样一来，债务超额是理所当然的。

第二个问题是，没有预想到利率会上升。或许并非没有预想到，但人们仿佛超低利率状态会永远持续下去一样不断增加借款。而现在，政府正面临着利率上升的现实。

此外，短期利率上升也会导致日本央行的利息支付额膨胀。日本央行通过长期的量化宽松政策，大幅增加了活期存款余额。因此，一旦自己提高政策利率，自己的利息支付负担就会增加。

第三个问题，也是我认为最严重的，就是依赖中央银行来增加国债发行。如前所述，日本央行以量化宽松政策为名积极持续购买国债，如今已持有国债发行余额的一半。顺便一提，或许有人认为政府利息支付额增加的一部分会被日本央行收取，从而返还国库，但如前所述，那部分资金会用于支付活期存款利息，因此绝大部分不会返还国库。

我对2026年以后日本经济最担心的是，政府或舆论向日本央行施压，要求重新引入收益率曲线控制（YCC）政策。如果无视实体经济的现实，不加以接受，将长期利率上升归咎于“投机者”，并促使日本央行再次增加国债购买，或再次引入阻止利率上升超过一定水平的政策，那么日元将进一步大幅贬值。而且，如果名义利率被人为地进一步压低，就会陷入日元贬值、通货膨胀、实际利率下降、日元贬值、通货膨胀……的恶性循环。这存在着给日本经济带来真正损害的风险。