Playtika拖累投资收益 巨人网络300亿收购标的成“变量”

来源：中国经营报

中经记者 许心怡 吴可仲 上海报道

在《超自然行动组》带动下，巨人网络（002558.SZ）交出了一份亮眼“成绩单”。

4月10日，巨人网络发布的2025年度业绩快报显示，公司实现营业收入50.47亿元，同比增长72.69%；净利润16.69亿元，同比增长17.14%；扣除非经常性损益后的净利润20.58亿元，同比增长26.83%。

2026年一季度，巨人网络业绩或将再上一个台阶。该公司公告称，预计净利润10亿元至12亿元，同比增长187.47%至244.96%；扣非净利润9.5亿元至11.5亿元，同比增长162.19%至217.38%。

但在巨人网络业绩增长背后，其利润结构中的不确定性显现——间接参股的Playtika因收购产生的大额或有对价，拉低巨人网络投资收益，导致利润与收入的增速不相匹配。而Playtika多年来高收入、低利润，市值持续走低，对10年前耗巨资投入的巨人网络而言，这是否是一笔划算的买卖，仍有待时间给出答案。

一体化催生爆款？

巨人网络的高速增长，主要受核心产品的驱动——《超自然行动组》为该公司带来巨大的增长效益。

《超自然行动组》于2025年1月23日上线，是一款中式微恐题材的多人合作游戏，上线后成为App Store免费榜、畅销榜前排常客。

巨人网络方面认为，《超自然行动组》的优势在于，多人协作机制带来的强社交裂变性，以及简单易上手的玩法设计降低了用户进入门槛。

广大大数据研究员胡小璐对《中国经营报》记者表示，这款游戏主打微恐、多人合作、PVE（玩家对战环境），尤其受到女性玩家喜爱，成功补齐空白的差异化赛道。

2025年7月，《超自然行动组》同时在线人数突破100万。

进入2026年，《超自然行动组》借助节日流量窗口再次爆发：其在春节期间创下单日及单月流水新高，带动一季度利润爆发式增长。

2月1日，《超自然行动组》项目组发布公告称，游戏日活跃人数已突破1000万。

这款游戏还为巨人网络未来的业绩增长提供支撑。2025年年末，巨人网络递延收入17.28亿元，较上年年末增长171.60%；2026年一季度末进一步提升至约21亿元。

巨人网络还将AI玩法引入《超自然行动组》的核心玩法层。今年1月，巨人网络在《超自然行动组》中上线“AI大模型挑战”。上线一周，AI参与对局数累计超过2500万。

《超自然行动组》的诞生得益于巨人网络将决策权下放。

巨人网络公关负责人马全智曾透露，该公司在2023年年初开始实行赛道研发、运营、发行一体化——重要决策权直接交给赛道，赛道负责人可以全权负责一款游戏从研发、运营到发行的全环节，实现管理闭环。

“这样做（赛道研发、运营、发行一体化）的好处很明显，充分放权调动了赛道负责人的积极性，团队决策效率高，规避内耗、大公司病，这也是公司能出爆款《超自然行动组》的基础。”马全智表示。

巨人网络的赛道研发、运营、发行一体化由董事长史玉柱提出。在赛道闭环机制下，征途（《原始征途》）、球球（《球球大作战》）等主要赛道直接向史玉柱汇报。另外，伴随着决策权的下放，年轻的负责人被起用。《超自然行动组》制作人王鑫宇正是史玉柱提拔的年轻骨干之一。

Playtika的“不确定性”

尽管巨人网络业绩表现优秀，未来展望乐观，但其财务中存在一个显著的不确定因素。

2025年，巨人网络营业收入同比增长率为72.69%，净利润却未实现同步高速增长，同比增长率仅17.14%。而扣除非经常性损益后，其净利润同比增长26.83%。

巨人网络公告显示，这主要受间接参股子公司Playtika 2024年收购SuperPlay的相关会计处理影响。

巨人网络方面披露，该项并购交易对价分为固定部分和业绩挂钩部分，其中业绩挂钩部分金额需根据考核期间业绩指标的完成情况确定，称为或有对价。因SuperPlay 2025年及未来考核期间业绩大幅超预期，根据相关会计准则规定，Playtika须将新增的3.8亿美元或有对价计入当期费用，间接导致巨人网络投资收益同比大幅下降，进而拉低利润增速。

“该笔费用不影响 Playtika 及上市公司的核心经营业务盈利水平。”巨人网络方面表示。根据Playtika公告，剔除相关影响后，其2025年度调整后息税折旧摊销前利润为7.53亿美元，与上年同期持平。

Playtika成立于2010年，总部位于以色列，运营扑克和纸牌应用类游戏。这家公司首先把免费博彩类游戏引入脸书（Meta），在北美棋牌社交类游戏中拥有领先的市场份额。

2023—2025年，Playtika每年的收入超过20亿美元。然而，Playtika这三年的平均利润率均未超过10%。2025年，Playtika的收入同比增长8%，达到27.55亿美元；其净利润却从2024年的1.6亿美元跌入负区间，为-2亿美元。

Playtika是一家买量驱动型公司，且受制于第三方平台。2025年，该公司的总成本及费用达27.6亿美元。其中，销售及市场费用达9.5亿美元，占收入比重34.5%。2023年和2024年，这一比率分别达到22.8%和27.7%。

收入成本也占据该公司总成本及费用的很大比重。2025年，Playtika收入成本达到7.59亿美元，占收入比重达27.5%。

这是因为Playtika依赖第三方平台（苹果App Store 和Google Play商店）分发游戏。而在此前很长一段时间内，第三方平台往往对渠道内的消费抽取30%的费用。2025年，Playtika通过第三方平台获得的收入和直销收入占总收入比重大致为“七三开”。

另外，Playtika通过收购来扩大游戏产品组合。其向美国证监会提交的信息显示：“在某些收购项目中，我们通过利用自身的长线运营服务提升这些游戏的规模和盈利能力。借助这样的运营能力，我们的游戏工作室可以将更多时间投入为玩家创造创新的内容、功能和体验之中。在另一些收购项目中，工作室在初期阶段基本保持相对独立运营，不受这些集中化职能的直接影响。”

在过去14年中，Playtika已成功收购多款移动游戏及工作室，包括SuperPlay（2024年）、InnPlay Studios（2023年）、Youda Games（2023年）、JustPlay（2022年）、Reworks（2021年）、Seriously（2019年）、Supertreat（2019年）、Wooga（2018年）、Jelly Button（2017年）、House of Fun（2014年）、World Series of Poker（2013年）以及Bingo Blitz（2012年）。

然而，上述收购虽然扩充了游戏产品组合，但并不代表收入质量和利润的增长。Playtika 2024年对SuperPlay的收购，促使其2025年总收入提升，但也造成收入成本、销售及市场费用等多项支出的增长。

而在具体指标方面，Playtika的成长并不明显——日付费转化率从2024年的3.8%，提升至2025年的4.4%；平均每日活跃用户每用户收入（ARPDAU）则从0.86美元提升至0.89美元；平均每日付费用户数（DPU）从31.2万增长至37.0万。

2016年7月，史玉柱带领的中国财团以44亿美元（约合人民币305亿元）从美国博彩业巨头凯撒娱乐集团手中收购Playtika。

Playtika高收入、低利润使其在资本市场不被看好。自其2021年上市以来，股价整体呈下滑态势。这使得它在巨人网络手中像一块“烫手山芋”。

Playtika 或将寻求第二次战略投资。4月6日，Playtika发布公告称，公司董事会已设立由全体独立董事组成的特别委员会，对业务组合中的战略替代方案开展全面审查与评估。该特别委员会正评估多种机会与替代方案，以释放并提升股东价值，且已聘请摩根士丹利担任其财务顾问。但是，该公司无法保证此次战略审查流程最终将促成任何战略性交易。

至于未来是否会寻求从Playtika退出，记者联系巨人网络方面采访，截至发稿未获回复。