上市路坎坷！夫妻店23年屡败屡战，对赌协议能否迎来最终胜利？

4月16日，广西双英集团股份有限公司（下称“双英集团”）将北交所IPO上市，公开发行不超过3802.16万股。

笔者注意到，双英集团自成立以来多次变更上市板块，从新三板摘牌后先冲击深市主板、后转赴港上市未果，最终转向北交所冲刺IPO，上市之路屡战屡败。公司先后签订四次对赌协议，已有三次以失败告终，而2023年12月签订的新一轮对赌明确约定，若公司未能在2026年底前完成IPO，实控人需再次回购股份，此次双英集团能否打破对赌失败的魔咒、成功登陆北交所，其不确定性备受市场关注。业绩方面，报告期内双英集团营收持续增长，但大客户依赖严重，前五大客户收入占比超76%，对上汽集团依赖度较高，且公司对上汽集团配套的18款车型中部分已停产减产、销量下滑，北交所已就此问询。

双英集团成立于2003年，由杨英、罗德江出资设立，截至招股说明书签署日，杨英、罗德江合计控制发行人59.6340%的表决权，而杨英、罗德江二人系夫妻关系，因此上述两人均为公司的实控人。

在23年的发展历程中，双英集团多次尝试IPO，上市板块历经多次变更：从新三板摘牌后，公司最初计划冲击深市主板，却因行业景气度下滑，仅一年便终止计划；2021年，公司将上市目标转向港股，但其赴港上市计划仅推进一年便中途改变主意，重新回归内地资本市场；如今，双英集团又将目光投向北交所，此次能否成功实现上市，仍充满不确定性。

双英集团的IPO之路还伴随着多次对赌协议的签订，四次对赌中已有三次失败，具体来看：2015年6月，双英集团通过实际控制人罗德江转让股份以及新增注册资本的形式新增股东罗小行、嘉兴九鼎、苏州九鼎，并签署了包含回购权等特殊性条款的协议。后来因触发对赌情形，双英集团实际控制人通过引入柳州基金受让嘉兴九鼎、苏州九鼎所持公司股份，不足部分由实际控制人杨英以现金补偿的形式，履行回购义务。这也意味着，双英集团第一次对赌失败。

2016年12月，双英集团通过定向发行的形式新增股东范明磊、高新创投、胡长久、重庆九鼎、生众投资、宏利创投、青蓝地和、靖烨投资等8名股东，并签署了包含回购权等特殊性条款的协议。2019年9月，因触发对赌情形，公司实际控制人通过引入柳州基金受让高新创投所持公司股份以及受让青蓝地和等6名股东，不足部分由实际控制人杨英以现金补偿的形式，履行回购义务，第二次对赌也以失败告终。

2023年12月，因根据《股份转让协议》及相关补充协议、《可交换债投资协议》及相关补充协议，双英集团实际控制人罗德江向柳州基金履行回购义务，按照前述合同约定价格进行回购。根据柳州基金与公司及实际控制人杨英、罗德江于2023年12月签署的《股份回购协议》，柳州基金根据前述协议拥有的股东特殊权利全部解除。也就是说，双英集团与柳州基金之间的对赌也已失败告终。

即便多次对赌失利，双英集团仍未放弃。2023年12月，双英集团再度引入21名股东，并签订了新一轮对赌协议，其中最为引人关注的条款就是若公司未能在2026年底前完成IPO，实控人将再次履行回购义务。此次公司能否打破对赌失败的魔咒，仍有待观察。

双英集团是一家主要从事汽车座椅、汽车内外饰件研发、生产和销售的高新技术企业，公司以汽车内外饰系统为研发单元，充分依托较强的骨架平台设计、开发能力，融入先进的装备制造工序和智能化的生产管理流程，匹配多样化需求，为客户提供集产品设计、模具开发、产品制造等全方位、一体化的汽车饰件整体解决方案。 2023年-2025年（下称“报告期”），双英集团分别实现营业收入22.05亿元、25.8亿元、37.43亿元，净利润分别为11075.63万元、9890.9万元、15146.22万元，营收持续增长，净利润在波动。

从产品结构来看，双英集团主要拥有座椅、内外饰件、模具、其他等业务，其中座椅业务是公司创收最高的板块，报告期内产生的销售收入分别为15.6亿元、17.6亿元、28.77亿元，分别占当期主营业务收入的71.72%、69.15%、77.48%，是公司创收最高的业务，核心地位突出。

笔者注意到，双英集团存在显著的大客户依赖风险，报告期内，公司向前五大客户产生的销售收入分别。报告期内，双英集团向前五大客户产生的销售收入分别为18.25亿元、19.65亿元、30.87亿元，分别占当期营业收入的82.78%、76.16%、82.47%，其中向第一大客户上汽集团产生的销售收入分别为12.21亿元、12.38亿元、13.55亿元，分别占当期营业收入的55.38%、47.98%、36.25%，这意味着双英集团每年至少有7成收入来自前五大客户，3成收入来自上汽集团。

需要指出的是，公司对上汽集团的销售主要面向上汽通用五菱，主要为18款车型提供配套，但上述部分配套车型目前已处于停产或减产状态，另有部分车型随上市时间推移销量下滑。

针对于这一情况，北交所要求双英集团说明主要客户存量车型断点预计时间、依据，以及对公司座椅、内外饰件等销售的影响，量化分析新获定点项目量产能否有效补充存量项目减产或断点对业绩的影响，是否存在大客户产品需求下降、新项目开发定点、量产滞后等导致大客户销售收入下滑或大幅波动风险，分析对公司业绩稳定性的影响，发行人的应对措施及有效性。

尽管双英集团业绩整体表现良好，但产品盈利能力始终弱于同行均值，报告期内，双英集团的毛利率分别为15.71%、16.01%、14.02%，同行可比公司平均值分别为18.64%、16.97%、16.95%，公司毛利率始终低于同行，目前已落后同行近3个百分点。而这一现象或与公司研发投入较低相关，报告期内，双英集团的研发费用率分别为3.12%、3.54%、2.11%，同行可比公司平均值分别为3.98%、3.77%、4.29%，研发费用率始终低于同行均值，由此形成了“低研发、低毛利率”的经营特征。