如何重估中国经济？

文 | 清和 智本社社长（会员点击小程序直接阅读）

4月16日，国家统计局发布了今年一季度经济数据：GDP为334193亿元，按不变价格计算，同比增长5.0%。其中，投资增长1.7%，消费增长2.4%，出口增长11.9%；CPI同比上涨0.9%，PPI同比下降0.6%。

本文试图回答这么几个关键问题：当前宏观经济形势如何？关注宏观是否还有意义？该如何跟进中国经济转型？新动能崛起能否改变宏观基本面？新动能又存在哪些风险和投资机会？

本文逻辑

一、忽略宏观，关注结构

二、重视转型，定价技术

三、穿透表象，盯住利润

【正文6000字，阅读时间20'，感谢分享】

忽略宏观，关注结构

自去年4月7日A股走出一轮行情以来，询问宏观问题的社友明显减少。今年，有些社友问到宏观问题，我的回答通常是：暂时忽略宏观（国内）。

一个从事宏观经济研究的人怎么说“暂时忽略宏观”？宏观不重要吗？

当然不是。宏观增长和经济周期、通胀水平和债务压力、就业和居民收入、投资与消费水平、出口和国际收支、市场流动性和金融稳定性、货币和财政政策都很重要。

但是，这些宏观经济的主要内容，在当下和未来一段时间内，既无法实质性改变，也不会迅速恶化，将处于一个特殊的稳定状态。

一季度GDP同比增速为5%。通常，一季度政策发力经济高开，跟往年相比这个水平不算高，但也是政府可接受的水平。今年GDP目标增速是4.5%-5%。这意味着政府不再执着于“保5”，跟随经济潜在增速放缓而下调目标和预期。

投资（固定资产投资）同比增长1.7%，去年一季度增速为4.2%，增速降幅为2.5个百分点。投资延续分化趋势：国有投资增长7.1%，但民间投资下降2.2%；工业投资增长5.8%，基础设施投资增长8.9%，但房地产投资下降11.2%。投资整体增速下降，分化还将持续，这种趋势不会改变，下面我会重点分析。

消费（社会消费品零售）总额127695亿元，同比增长2.4%。其中，3月份同比增长1.7%，去年3月份增速为5.9%，增速降幅为4.2个百分点。消费整体疲软，尤其是大类消费、大额消费、可选消费、一线城市消费，表现低迷的主要是汽车、石油、建筑和装潢、家具和家电；消费贡献项目主要集中在食品、服装和手机等生活必需品上。消费是居民部门总收入的函数，居民的储蓄、工资、资产、预期和结构没有明显改善，消费难有起色，趋势也不会改变。

出口68467亿元，增长11.9%，其中3月份出口同比下降0.7%。受关税政策变动和战争影响，出口波动比较大，但出口优势依然比较明显，而最值得关注的是结构性变化（下面分析）。

一季度CPI同比上涨0.9%，其中3月份同比上涨1.0%。由于国际油价大涨，很多人担心中国会出现输入性通胀。但是，3月份通胀数据明显低于预期。在8个项目中，7个项目的价格同比涨幅低于2%，4个项目的价格环比下跌。这跟我的预测是一致的。

一季度PPI同比下降0.6%，其中3月份同比上涨0.5%，PPI在连续下跌41个月后转正。价格上涨比较明显的是有色金属、石油和天然气，除此之外，大部分价格都是下跌的。这也符合我的预测。

通胀水平，是判断宏观经济景气程度的关键指标。过去三年，通缩是经济学家最为关注的宏观问题。去年开始，政府试图将价格推升到合理的水平。所谓合理水平，我推测，CPI中枢1%左右，PPI回正。目前的通胀水平应该是符合政策目标的。

不过，由于国际油价大涨，很多人担心通胀。其实，中国很难通胀。原因：这是由国民经济分配结构决定的，更多财富用于投资形成庞大的产能，更少财富用于消费导致内需不足，价格自然下跌；这是由居民部门内部的收入分配结构决定的，财富集中度高，占据大多数的中低收入家庭消费不足；这是由当前的社会福利保障水平决定的；这是由居民就业和预期决定的。以上四个“决定”在短期内都无法改变，消费和价格就不会明显改变。

在这种市场中，厂商不敢涨价，价格上涨，消费立马下降，尤其是可选消费，即便是必需品，内卷严重，厂商也不敢轻易涨价，只能拿利润去填补成本。反过来说，需求下降，会进一步抑制价格。

需要指出的是，当前油价和有色金属价格上涨推动通胀回升，这并不是“好的通胀”，只有居民真实收入增加带动的需求扩张，进而推升的通胀，才是好通胀。

另外，决策部门不再执着于经济增速，宏观政策延续“9·24”以来大方向和稳健策略。

今年中央赤字率拟按4%左右安排,赤字规模5.89万亿元、比上年增加2300亿元，但是债务扩张相对是温和的。地方上，大概50%的地方债用于偿还旧债，用于刺激经济的有限。

债务方面是很多人关注的，但其实，在两年前，政府提出化债后就不需要太关注了d。为什么？债务，当然是一个大问题，但是政府决定印钱置换化债，意味着地方债不存在违约风险。当前，化解的是清理出来的地方隐性债14万亿，65万亿城投债目前依然定位为企业债。尽管地方还债压力依然很大，但是不需要过度关注了。其实，美国、日本和中国都一样，左手财政部，右手印钞机，不会让财政部破产的。

在预算安排上，除了民生外，大部分还是用于投资，功能型财政思路没有变，只是没有那么激进。消费刺激也不激进，去年安排以旧换新3000亿元，今年只有2000亿元，另外1000亿元以消费信贷方式补充。可见，政策不倾向于或不急于更大规模的消费刺激来提振消费和通胀。

体制和模式不变，总量和政策稳定，不激进不突变不恶化，一切都是慢变量，所以我说，短期内，可以忽略宏观了。但是，这并不是说我们不需要关注经济，而是视角变了，从宏观转向结构。

我们不需要再关注“下山虎”产业：房地产、大类消费、烟酒猪传统消费、城投债基建、劳动密集型制造业、商业银行等；应该重点关注：新动能新产业新技术，包括半导体和云服务、AI模型和应用、AI电子设备、互联网和软件、光通讯、小金属和关键材料、大型储能电池和电力设备、航空航天、生物医药技术、投资银行等。

新动能有哪些投资机会？

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