周春生×但斌×何刚 | 关于2026资本市场与投资主线，这11个判断值得反复看

AI浪潮席卷全球、大国博弈重塑格局、中东战局交织演变，2026年的资本市场波动加剧，A股结构分化加深、黄金白银震荡……旧逻辑逐渐退场，曾经奏效的投资法则正以肉眼可见的速度失效。

当旧地图找不到新大陆，该如何建立2026年的投资新坐标？近日，长江商学院金融学教授周春生、东方港湾创始人但斌、《财经》杂志主编何刚做客最新一期《长江大讲堂》，围绕A股、AI、黄金、“十五五”规划中的投资主线等核心议题，展开了一场有分量的对话，深度解析中国资本市场新逻辑，锚定一条清晰的思考和行动路径。以下是对话精编。

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01

这不是一轮牛市

而是一场“结构重写”

何 刚《财经》杂志主编、长江DBA首二期校友

今年全国两会和“十五五规划”厘清了国家支柱产业和未来产业布局，意味着企业家在产业投资、市场运营与资本运作方面都面临新选择。

近年来，全球经济不确定性攀升，资本市场波动加剧。如何打破旧逻辑、建立新逻辑，理解资本市场从总量增长、概念炒作转向结构性变化，是关乎当下与未来的重要课题。

给两位的第一个问题：从2024年9月开启一轮牛市行情，二位如何看待A股市场近一年半来的发展和变化？

▍周春生教授

长江商学院金融学教授、高层管理教育项目副院长

本轮市场变化与2014至2015年的行情有本质区别。当年是急涨急跌的“人造牛市”，许多投资者至今仍有痛苦回忆。

但这一次，大家称之为“结构性慢牛”：第一，涨幅温和，下跌幅度较低，体现出更强的韧性和可持续性；更重要的是结构特征，科技及相关生态已成为主导力量，市场对此形成了显著共识，且这一共识与国家战略高度契合。

资本市场正在积极落实支持科技创新、发展新质生产力，并取得了不错的成效。从二级市场角度看，“新质生产力”“科技”成为主流认知，消费、金融虽有参与，但趋同性非常明显。

02

A股第一次

开始和世界“同频共振”

▍但斌

东方港湾创始人兼董事长、中国私募证券投资基金专业委员会委员、长江商学院DBA12期校友

A股经过二三十年的发展，已经开始与世界同频了。

但遗憾的是，很多在互联网风潮下受到时代红利的公司并未在A股上市，尽管腾讯、阿里、百度、网易等公司的股价涨了几百倍甚至上千倍，但A股股民并没有享受到相应的增长成果。

这轮AI红利也有同样的遗憾，例如抖音尚未上市。但是，中美在AI产业链上的发展已基本同步。无论是美股还是A股，相关企业走势呈现同频共振态势。

美股自1990年代以来始终处于长期牛市，不断创出新高；而A股当前仍未突破2015年的5000点甚至6000点的高点，尚不能确认是真正的牛市还是反弹。

A股历史上有一个周期性的变化规律，就是“涨两年、跌三四年”的周期循环。目前距2024年9月行情启动已近两年，后续走势仍需观察。毕竟，股票市场总体而言还是基本面的反映，需要企业盈利来支撑。

当前AI带来的结构性利润能否弥补“三驾马车”面临的挑战，并推动A股持续走牛，尚待验证。

03

“十五五”的信号很明确

钱会往哪里流？

何 刚

市场确实同步了，但这是否是牛市，还需要进一步观察。

从企业家视角看，十五五规划和今年两会政府工作报告释放大量信息，涵盖短期、中期乃至长期发展蓝图。那么，结合资本市场，今年两会最需要抓住的投资趋势或启发是什么？

▍周春生教授

本届两会的战略导向和产业政策更加突出且明确。过去政策常被视为高层号召，落地存在较大不确定性。

但从“十四五”开始，国家通过多种政策工具推动战略切实落地。例如鼓励科技发展、推进关键领域国产替代，政府引导基金带动PE/VC投资，再经由二级市场融资、并购重组等环节形成闭环，使政策转化为实际行动。

这让我联想到但斌提到的现象：A股与全球市场的联动性显著增强。美国发展AI，中国也兴起AI；美国芯片热，中国亦然。A股市场上甚至出现了“英伟达概念”“特斯拉概念”“苹果供应链”等主题板块。

任何资本市场上涨的核心逻辑都在于两点：信任与信心。信任，是上市公司信息披露真实可信，监管机构公信力强；信心则源于对公司未来收益与发展前景、产业乃至经济整体的乐观预期。若二者缺一，难以形成真正牛市。

A股缺乏优质上市主体。阿里、腾讯赴海外上市，华为、字节跳动（抖音）未上市，真正优秀的民营企业要么无法上市，要么不愿在A股上市。若市场缺少高质量公司，信心如何建立？

这一困境近年来变化巨大。越来越多优质企业登陆A股，部分企业虽当前营收利润不高，但在国产替代、研发投入和技术含量上代表国家未来希望。

IPO审核更注重包容性，不再死守盈利年限，转而重视企业是否代表未来发展方向。资本市场逻辑已更清晰：不仅看重当下，更看重未来与预期。

04

一个共识正在形成：

「科技」不再是题材，而是主线

何 刚

周教授强调政策指向更明确、确定性增强，有助于看清市场主线。结合今年两会和“十五五”规划，二位认为2026年中国资本市场与产业发展最重要的主线是什么？

▍但斌

我认为主线很明确，就是AI及其相关产业链。而且，这次可能和过去有点不一样。

比如以杭州“六小龙”为代表的民营企业，体现了“民营企业家是自己人”的政策导向。只要符合国家战略，企业可获得“邀请制”上市资格——这是一种事实上的绿色通道。其好处在于，只要对国民经济有重大推动作用且形成共识，即可提前获得资本市场支持，提升发展潜力。

但从资本市场长期发展看，盈利仍是关键。美国前1%甚至千分之一的公司可能贡献市场20%以上的市值增长。而中国前十家公司中，多数仍是银行，仅有宁德时代、美的、茅台等少数非金融企业进入万亿市值行列。“六小龙”这些新质生产力代表企业的利润水平仍相距甚远。

因此，尽管贯彻中央决心的执行力强，但背后利润增长仍需验证。唯有实现长期相互验证，市场才能健康发展；否则若长期无利润支撑，终将导致投资者信心崩溃。

▍周春生教授

企业盈利（或者至少是营收的高成长）无疑是支撑高股价的核心因素。对于科技企业，早期阶段不宜简单用市盈率衡量估值。

我完全认同但斌的观点：当前中国科技股无论在估值还是盈利层面，与美国“七巨头”差距巨大，仅英伟达一家公司的市值即可匹敌科创板加创业板市值总和。

这恰恰说明两点：第一，中国硬科技（如AI芯片）起步晚于美国，技术积累滞后；第二，科技自强和国产替代是必然的确定性方向，资金将持续向这些领域聚集。

中国拥有庞大的市场基础，目前对算力、能源等需求正处于爆发性增长的阶段，若这些需求能由国产技术和产品满足，市场规模将极为可观，孕育出数万亿级公司的可能性极大。

05

质疑AI泡沫的声音

正在被现实击破

何 刚

科技是共识，但规模上还有差距。但斌先生，曾提出广受关注的投资理念：“改变世界的公司”与“不能被世界改变的公司”均具极高投资价值。从美股到港股再到A股，这两类公司的共性特征？能否举例说明。

▍但斌

“不能被世界改变的公司”，如黄金股、资源类企业、煤炭等，近年表现强劲。高股息策略受到青睐，稀有小品种有色金属因AI需求上升也有亮眼表现，爱马仕这类奢侈品消费，泡泡玛特这类情绪消费品，以及蜜雪冰城、锅圈食汇、毛戈平等新兴业态也展现出新商业模式的创造力。

至于“改变世界的公司”，典型案例莫过于马斯克。我认为他是人类历史上最伟大的投资型企业家。普通人创办一家颠覆性公司已属不易，他却同时领导多家企业——特斯拉、SpaceX、脑机接口Neuralink等，每一个都在重塑世界。

硅谷重现“大众创业、万众创新”热潮，年轻人甚至辍学投身AI创业。年初的“养龙虾”热潮、近日“赛博果蝇”神经元模拟实验成功，短短两三个月内发生的变革速度超过去年全年，同时也代表AI应用已开始产生现金流与利润，验证了巨额资本开支的价值。

过去质疑AI泡沫的声音正被现实击破——AI智能体已能24小时工作，重构工作方式，消耗算力呈指数级增长。此刻正是激动人心的时代。

06

AI竞争的本质

不是技术战，而是资本战

何 刚

科技，尤其是AI，正在全方位彻底改变世界。很多人关注到你的持仓调整：此前重仓英伟达，如今主线似乎转向谷歌。为何做出这一转变？

▍但斌

英伟达现在也是我们的第二大重仓，仓位近20%。去年3月我去硅谷与谷歌研发团队交流，当时市场担忧AI冲击传统搜索业务，导致谷歌估值偏低，约20倍市盈率。沟通后我们认为AI非但不会削弱其业务，反而拓展应用场景。此后我们逐步增持谷歌。

恰逢英伟达自2024年8月以来股价横盘，而谷歌持续上涨，2024年四季度谷歌成为我们的第一大重仓，原因在于谷歌具备“全家桶”优势：拥有TPU芯片与英伟达竞争，DeepMind与OpenAI抗衡，且掌握全球最多的数据资源之一。

我们认为谷歌胜出概率更大。当前AI竞争本质是“大力出奇迹”——谁有足够资金投入，谁就能胜出。谷歌年利润超千亿美元，苹果、英伟达亦如此，而OpenAI等初创企业不具备同等财力。

因此，巨头凭借雄厚资本在AI竞赛中占据优势，投资更具确定性。

07

一个越来越残酷的现实：

K型分化正在加剧

何 刚

中国有没有这样的公司？谁更接近这种模式？

▍但斌

我更看好字节跳动（抖音）。字节跳动（抖音）的组织架构本质上按人工智能逻辑设计的，它所有员工将知识录入共享知识库，确保信息透明流转。这种结构天然契合AI原理——对全世界的知识抓取、整合、共享。字节通过制度强制形成独特组织文化，极具适应AI时代的能力。

相比之下，阿里、腾讯等企业难以做到全员知识共享，因为人性倾向于保留私有信息。值得一提的是，阿里近期完成组织架构重整，类似谷歌模式，当日股价上涨3%。能否真正适应AI时代仍有待观察。美团王兴亦倡导去层级化称呼，体现平等理念。可见中国企业正全力拥抱AI变革。

▍周春生教授

我完全赞同但斌对“谷歌式”公司的看法。顶尖头部企业具备强大资金实力，年利润可达千亿美金，可投入数百亿用于研发。中小企业若模仿此模式，除非有天才级创新，否则难以匹敌。

传统宏观经济学偏重总量指标，忽视结构性问题，但现在结构性变化对企业和个人的影响远超总量，我称之为“K型分化”——行业两极分化日益明显，产业结构剧烈调整，仅靠总量指标无法反映真实状况。

我们正处在知识经济的时代。我提出过一个“无限供给”的概念。数字创意驱动的企业，一旦产品做出来，就能服务无限用户。AI等科技属于无限供给范畴，头部聚集效应愈发显著。边际成本趋近于零，使头部企业生态构建能力空前强大。

英伟达市值一度接近日本的GDP，日本是世界第四大经济体。头部公司的生态能力和全领域全链条的创新能力拥有巨大优势，但这样的企业毕竟是凤毛麟角，绝大多数企业无法独立达到此高度，只能嵌入谷歌、苹果等生态体系，在某一细分领域做到极致，争取千亿市值，进而谋求更大发展。

我们怎么把300亿变成1000亿，1000亿变成3000亿？长江打造的“上市公司领航者”项目助力上市企业高质量成长，这正是商学院需要探讨的课题。

08

一个被低估的变化：

估值体系正在被AI重写

何 刚

周教授提到了一个很重要的概念，K型结构分化。我记得但斌也提出过“好公司的三条标准”，其中就包括轻资产和平台化。

▍但斌

这三条标准现在可能也受到挑战了。HALO（Heavy Assets, Low Obsolescence 重资产，低淘汰）投资兴起表明，缺乏扎实资本开支支撑的轻资产模式可能被颠覆。美股SaaS公司曾享高估值，但在AI冲击下压力巨大。技术变革促使估值逻辑从PS（市销率）转向PE（市盈率）。若无坚实利润支撑，企业极易被淘汰。

谷歌是最典型的平台型、轻资产、高盈利商业模式，也曾因AI威胁估值跌至20倍，幸而其重回AI一线，化解危机；反观台积电，巨额资本投入形成垄断地位，客户不得不依赖其制造先进芯片，估值从15-20倍升至30倍，反映出市场对这类企业护城河的认可。

华尔街逻辑正在转变：谁拥有GPU，谁就掌控算力、收入与利润。只有财力雄厚者才能获取或自研GPU。但归根结底，巨额投资必须转化为现金流与利润。若万亿美金投入五年后仍无回报，估值基础将崩塌。

我认为“AI是泡沫”这个观点是不成立的。Block宣布裁员40%的当天，股价就涨了40%，这说明AI让这些公司效率提升，削减人力即增加利润。甲骨文财报显示AI业务强劲，股价大涨8%。

黄仁勋最新GTC演讲也印证AI商业化进展。资本市场聪明地忽略短期扰动，聚焦长期趋势。尽管每年都有利空（前年日元加息、去年贸易战、今年地缘冲突），但科技进步势不可挡。我们应全力以赴把握机遇。

▍周春生教授

我们正处于第四次产业革命浪潮中，但此次革命与前三次有所不同，可能影响投资逻辑。本轮科技有两个核心特征：颠覆与延展。

“颠覆”指新技术摧毁旧产业（例如纸媒被数字经济取代），但颠覆者自身也面临被颠覆风险，如SaaS模式可能被AI淘汰。过去看似闭环完美的商业模式，如今也可能被淘汰。

“延展”则指技术应用远超初始设想。英伟达最初只为游戏做芯片，OpenAI引爆算力需求几何级增长，才成就今日神话——这是典型的surprise（惊喜）。新经济常带来正面意外，而传统行业如茅台、钢铁水泥则难有惊喜——不可能明年1亿人喝茅台变成5亿人。

科技带来意想不到的机会：白银涨价不仅因贵金属属性，更因光模块、芯片制造需求激增，化纤产业也因此复苏。SpaceX最初设想太空旅游，如今探索太空算力等全新领域。这种延展性是本轮科技的重要特征，从而影响估值逻辑。

09

黄金上涨，但并非理想的

长期投资工具

何 刚

过去两年金价走高，掀起“黄金热”。中国人民银行持续增持黄金储备，中国央行黄金占比不足10%，低于全球主要国家。尽管能源资源可能被技术迭代，但以黄金为代表的贵金属和准货币，在科技颠覆背景下，对普通人与机构是否仍具重大投资价值？

▍周春生教授

黄金近年大幅上涨，背后有三层原因：

●一是国际政治与金融秩序重构。地缘冲突频发，“美国优先”政策损害美元信誉。布雷顿森林体系瓦解后，美元成为全球价值锚定载体。但若美债可被随意冻结或违约，各国将不再放心持有美元，转而增持黄金避险。

●二是美元通胀推高黄金相对价格。

● 三是科技拓展黄金用途。除货币等价物与珠宝首饰外，黄金在工业领域应用增多，例如特高压输电“西电东送”中使用黄金降低损耗、提升安全性，拉动工业需求。

总体而言，我认为黄金并非理想长期投资工具。因为黄金不生息，无法产生现金流。股票可通过分红或回购回报股东，而1盎司黄金放一万年仍是1盎司。巴菲特从美股61年获利超6万倍，这是黄金无法比拟的收益率。

黄金短期可能有较大涨幅，但拉长时间看仅能对抗通胀。

10

最大的风险，不是亏钱

而是错过时代

何 刚

最后一个关于方法论的问题请问但斌。很多人看到了诸如互联网、AI等等趋势，但在实际投资中却抓不住机会。从你的经验来看，主要原因是什么？

▍但斌

这几年我反复强调：对普通人而言，错失时代的风险远大于承担风险的风险。任何伟大时代都不会一帆风顺，任何机会都伴随着一些衍生风险。

很多人把次要矛盾当作主要矛盾，于是担心、害怕、犹豫，一犹豫，机会就过去了。

例如去年4月特朗普贸易战引发美股暴跌，2025年4月道指两日跌10.4%，历史排名第五，但一年后反弹超60%。专业投资者也难克服“追高”心理：5元买入，50元卖出后，期望回调至40元，结果涨至100元，从此错失。

投资是对人性贪婪与恐惧的奖惩。若投资哲学能超越人性弱点，二级市场每日都有机会。真正的投资方法论是抓住主要矛盾，忽略次要干扰，除非主因改变。

11

投资的终局是认知与信念

▍周春生教授

大多数人投资失败，一是盲目，缺乏判断力；二是心理脆弱，总想赚尽每一分钱。市场重要调整时易丧失信心，受舆论影响而放弃。这说明投资需要信仰——真正发现好东西，不应因外界质疑而轻易动摇。有时以为调整到位再买，却不知何时见底，极易错失机会。

对商学院而言，科技时代要求更综合的能力。投资本身就是综合素养的体现——不限于金融或数学，更需产业洞察与趋势判断。

何 刚

感谢周教授的精彩点评。商学院应培养更综合的知识体系，以企业家思维看待投资价值——正如巴菲特理念：带着CEO的眼光选股，而非仅靠算术与估值。

期待大家在学习与实践中，把握中国经济、政策与全球科技创新的巨大机遇，抓住未来的确定性趋势，坚守投资的主要矛盾。

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