营利双增、“四化”见效 白云山增长大戏在后面

独立 稀缺 穿透

抓住宝贵窗口期！

作者：张琦

编辑：楚逸

风品：古道

来源：铑财——铑财研究院

大象转身，蕴藏无限可能。

3月20日，白云山发布2025年报，全年营收776.56亿元、同比增长3.55%，利润总额36.90亿元、同比增长2.28%，归母净利29.83亿元、同比增长5.21%。

多项核心指标增长，印证公司龙头地位依然稳固，现代化、科技化、数字化、国际化“四化”战略转型渐露成效，展现出老字号药企应变市场、黏住用户的经营韧性。

不禁疑问：白云山做对了什么、“大象”如何转身的？还有无短板隐忧？

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新一轮起跳周期

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拉长维度看，这份成绩单更来之不易。财报显示，公司近年业绩出现一定波动滞涨，2022年到2024年营收707.9亿元、755.2亿元、749.9亿元，净利39.67亿元、40.56亿元、28.35亿元。

其中，2024年营收、净利、扣非净利分别下降0.69%、30.09%、35.18%。在此背景下，2025年三者的止跌企稳堪称一场翻身仗，振奋内外信心。

放到整个行业也可圈可点。国家统计局数据显示，2025年全国规模以上医药制造业实现营收24870.0亿元、同比下降1.2%，利润总额3490.0亿元、同比增长2.7%，增速均不如白云山。以同为行业龙头的同仁堂为例，当年营收172.56亿元、同比下降7.21%，净利11.89亿元、同比下降22.07%，与白云山差距进一步拉大。

业绩回暖带来财务面改善，一个直观体现便是债压减轻、流动性优化。2025年资产负债率为52.57%，较上年的53.76%下降1.19个百分点。其中，合同负债从2022年的56.44亿元大缩至2025年的28.33亿元，流动比率从1.526升至1.572。长期借款从2023年的33.24亿元降至2025年的25.69亿元，非流动负债从56.74亿元降至53.04亿元。

现金流方面，筹资活动产生的现金流量净额逐年改善，2023年到2025年分别为-19.78亿元、-10.06亿元、4.894亿元。叠加2025年末获批发行不超30亿元的应收账款资产支持证券（ABS），进一步盘活应收资产、缓解了现金流压力。

都说深蹲之后是起跳，种种数据向好回暖，白云山或已进入磨底时刻，离新成长周期并不遥远。

更难可贵的是，一直不忘回报投资者。根据白云山2025年度利润分配方案，拟向全体股东每10股派发现金红利4.5元（含税），2025年（含半年度）派发现金红利合共13.82亿元，占合并报表归属于上市公司股东净利的46.32%。拉长维度，自2013年完成重大资产重组，公司已实施15次现金分红，累计分红额近110亿元；甚至还制定《市值管理制度》，以制度方式强化股东回报预期。

2

压舱石、大本营双报喜

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深入业务层面看，王老吉依然扮演着“压舱石”，稳定释放现金奶牛效应。

2025年，白云山天然饮品业务营收96.72亿元、同比微降0.34%，业务成本则下降4.22%，毛利率提升2.21个百分点至45.33%，继而贡献了超40%的整体净利。

其中，王老吉大健康分部营收87.86亿元、同比微增0.23%，净利达到12.02亿元，较上年的11.04亿元增长约9%。增幅跑赢营收，说明经营效率持续改善、盈利水平再提升。

这在消费调整、竞争加剧背景下显得弥足珍贵。背后离不开王老吉对成本管控、渠道结构、产品结构的精益运营，持续激发品牌韧劲、经营柔性。

据中国品牌力指数（C-BPI），截至2025年，王老吉凉茶连续9年蝉联凉茶行业榜首，品牌得分位居非酒类饮料第一。作为凉茶品类开创者、市场领导者，目前王老吉已形成“节庆礼品+餐饮即饮+家庭消费”的稳固场景，让季节波动与节庆旺销互补，竞争壁垒难复制。

2025年，王老吉大健康分部注册资本由9亿增至10亿元，广州南沙、甘肃兰州、四川雅安、广东梅州四大生产基地协同运转。全国供应链的进一步完善，为规模稳定与品质可控提供了后盾。

再说区域布局，华南大本营依然是基本盘，2025年营收589.54亿元、同比增长6.06%，托底作用毋庸置疑；虽然华东营收下降3.98%，可营收仅59.89亿元、对整体业绩影响有限，且公司正在补短板，如广药二期基金收购南京医药11.04%股份、广州医药成功竞得浙江医工100%股权等，未来华东区域或将有一次巨变。

同时放眼市场，处在价值爆发前夜。艾媒咨询《2026年中国凉茶饮料消费趋势洞察白皮书》显示，2025年中国凉茶市场规模达255亿元，预计2030年增至336.7亿元；头豹研究院数据显示，抗ED药物整体市场规模2023年已达78.9亿元，预计2028年增至157亿元，年复合增长率约16.5%，有望成为未来几十年快速增长的千亿级赛道。且凭借产品质量、服务体验，国产品牌正一点点打破外资主导的市场格局。

长坡加厚雪，饱有行业领导力的企业有望分享更多市场变革红利。换言之，2025年改善答卷或仅是一个开端，白云山的增长大戏还在后面！

3

“四化”点金手

再造一个广药

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所谓向内生长、向外绽放。根本而言，业绩回暖离不开公司刀刃向内，高效转型。

回看过去的2025年，堪称白云山近年变革力度最大、转型动作最明显的一个年头。李小军履新广药集团董事长后，多次强调力争通过现代化、科技化、数字化、国际化“四化”再造一个广药。

就在2025年底，广药集团科技创新大会明确提出，加速转型升级为科技型、创新型企业集团。“这是一次‘战略转向’的宣告。我们对标对象不仅是医药同行，更是那些具有颠覆性创新能力的科技公司。”李小军曾如是表述。

公司年报也提到，2025年聚焦恶性肿瘤、慢病管理、大呼吸、免疫系统、男科用药五大优势领域，布局在研项目160多个。同时，持续加强与头部连锁及电商的深度合作；并与多家国内数字化龙头企业强强联合，重点布局研发、智慧医疗、智慧供应链等关键赛道。

深入产品端，白云山进一步做强优势品种、挖潜沉睡品种、培育重磅新品。其中，消渴丸、保济系列、阿莫西林系列、安宫牛黄丸、舒筋健腰丸、消炎镇痛膏、甲基橙皮苷、坎地沙坦酯片等销售收入2025年实现同比较快增长。

王老吉方面，针对业务周期性、季节性较强等特征，公司加大了节庆、餐饮、即饮等渠道布局，通过剧综合作、明星代言、国际罐全球发布、跨界营销合作等多举措强化品牌时尚活力形象。

另一厢，得益于多维深化全球布局，海外新曲线逐渐养成。比如小柴胡颗粒成功获得澳门中成药注册证书，安宫牛黄丸获得越南注册证书；王老吉国际品牌标识“WALOVI”在多国发布，国际罐在德国、澳大利亚、新加坡、马来西亚等地上市；依托广州医药、广药（珠海横琴）医药进出口有限公司等进出口平台，构建覆盖药械进口批发、进出口供应链服务的完整体系……

2025年，白云山中国香港、中国澳门及海外主营业务收入同比增长6.93%。毛利率达12.16%、增加4.49个百分点，一个新增长引擎已初具雏形。

一手基本盘、一手增量盘，双轮驱动中不断挖掘渠道、产品、赛道等升级潜能。战略高度、力度、准度兼具，才有了业绩回暖、大象成功转身的可能。

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克服四重压

抓住宝贵窗口期

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当然，转型升级从不是轻松话题。看到成绩亮点之外，一些短板隐忧也不能忽视，白云山还需查缺补漏、保持如履薄冰心态。

首先，盈利根基需进一步夯实。分季度看，2025年一到四季度公司营收224.73亿元、193.61亿元、197.71亿元、160.50亿元，净利18.21亿元、6.95亿元、7.94亿元、-3.27亿元；二四季度环比均有波动下行，尤其四季度，甚至由盈转亏，需引起企业警惕。

比如信达证券等机构指出，市场期待2026年白云山业绩实现“开门红”，但要重点关注收入结构优化和费用控制成效。

其次，财务面暗含隐忧。一方面现金流整体不容乐观，2025年经营活动产生的现金流量净额-2.325亿元，上年同期为34.42亿元；投资活动产生的现金流量净额-40.07亿元，且从2021年到2025年持续为负、最低时为-72.53亿元。

另一方面局部债压不小，2025年短期借款达到95.58亿元，2023年起持续增加；应付票据及应付账款175.7亿元，长期借款25.69亿元，总负债444.3亿元。

正值战略转型、市场拓新关键期，无论主业升级还是新业孵化，都需大量真金白银支撑，如不能有效改善现金流，恐影响上述利好局面。

再者，大单品失速，竞品咄咄分食。财报显示，2022年金戈销量出现下滑，2024年销量降至8785万片、库存积压2420万片，2025年销量继续下滑、营收同比减少26.18%。贵为公司现金奶牛，这些缩水自然不是加分项。

究其原因，与市场竞争加剧有关。国内有二十多个同类制品厂商，价格卷且替代方案增多。如2025年7月，旺山旺水联合中科院上海药物所研发的昂伟达、扬子江药业研制的泰妥妥先后递交上市申请，二者皆属国内首创Ⅰ类新药，临床应用价值不可小视。同时，国外生科企纷纷入局，如日本新兴养护科技品“御-立-维”进入等，都给金戈带来压力。

最后，创新蓄力还亟待加码。抛开市场竞争原因，破局关键还在自身。2025年，白云山研发投入6.62亿元，同比下降13.37%，占营收比不足1%，在同业头部中表现并不占优。说到根本，基本盘、增量盘都离不开品质特色、特色体验，背后还是核心研发力打底。

一句话，越是形势向好、越要居安思危。整体基本面改善、新曲线渐成均证明了转型战略方向没问题。剩下的就是考验实操效率、市场应变力，如何激发更多更优的内生力。毕竟市场不等人，转型是有窗口期的。

棋至中局,驭变者胜！面对唤新、升级、高质量发展的宏大叙事，属于白云山的章节才刚刚开始。