别误读！逆回购缩量并非收紧信号，人民银行仍有充足政策空间

进入6月以来，人民银行再次回归"地量"逆回购操作。

4月15日，人民银行以固定利率、数量招标方式开展了5亿元7天期逆回购操作，操作利率1.4%，全额满足了一级交易商需求。Wind数据显示，今日5亿元逆回购到期。

另据官网公告，人民银行今日也开展了5000亿元6个月期买断式逆回购，为4月连续第二个月缩量续作，对应6000亿元到期规模，单次净回笼1000亿元。

业内认为，近期人民银行操作延续"短端地量+中长端缩量"的组合，释放了引导资金面稳定，避免主要市场利率过度向下偏离政策利率的信号，有助于稳定市场预期。

持续最低操作量背后

近期人民银行逆回购操作量持续回落，引发市场不小关注。

北京商报记者注意到，4月以来，人民银行持续开展"地量"7天期逆回购操作，例如，4月1日、2日、7日、8日、9日、13日、15日操作规模均为5亿元，为人民银行自建立公开市场每日操作常态化机制以来的最低操作量。

买断式逆回购操作量同样在缩量。数据显示，4月有6000亿元6个月期买断式逆回购到期。人民银行4月15日开展5000亿元买断式逆回购操作，意味着当月6个月期买断式逆回购缩量续作，缩量规模为1000亿元。

这是人民银行连续两个月缩量续作6个月期买断式逆回购，符合市场预期。由于此前4月3个月期买断式逆回购已缩量3000亿元，意味着4月两个期限品种的买断式逆回购合计缩量4000亿元，缩量规模较上月扩大1000亿元。

东方金诚首席宏观分析师王青认为，4月买断式逆回购缩量续作，与近期公开市场连续"地量"操作一致，主要源于4月初以来市场流动性偏松。

"背后的原因在于，今年1—2月人民银行综合运用买断式逆回购、MLF和国债买卖等政策工具，净投放中长期流动性达2.05万亿元，较上年同期大幅多出7450亿元；而一季度银行信贷投放较为温和，3月政府债券净融资规模下降，4月以来政府债券发行节奏也未明显加快。另外，近期中东局势骤变，市场普遍预期人民银行会更加重视保持流动性充裕。这些因素综合作用下，4月初以来资金面进一步向偏松方向演化。"王青称。

联储证券研究院副院长沈夏宜同样告诉北京商报记者，4月以来，人民银行公开市场操作呈现"短端地量、中端缩量、总量平稳"的特征，背后原因包含多方面，一方面，当前银行体系流动性仍较充裕。DR001、DR007、同业存单利率等关键资金价格总体处于偏低水平，短端利率整体下行；另一方面，今年以来经济开局总体平稳，出口表现偏强，基建投资改善，阶段性"开门红"特征较明显。在经济韧性较强的情况下，货币政策更倾向于保持定力，为后续可能出现的内外部扰动预留空间。

流动性充裕基调没有变化

买断式逆回购和传统逆回购在功能上存在差异。其中，传统逆回购以7天为主，主要解决短期流动性波动；买断式逆回购期限更长，多为3个月、6个月，更适合跨季、跨半年资金安排。前者是质押融资，政策利率信号较强；后者是买入债券到期再卖回，更偏中期流动性管理工具。

中信证券首席经济学家明明称，人民银行近期虽然维持地量逆回购投放，且在买断式逆回购方面以操作回笼为主，但并未体现出转向收紧的态度。例如其在每日逆回购公告中提及"全额满足了一级交易商需求"，且4月13日人民银行主管媒体金融时报发文《当前银行间市场流动性保持充裕》，也明确人民银行连续地量操作"是市场供需变化与政策精准调控共同作用的结果，绝非流动性收紧的信号"，表明人民银行对当下资金利率水准的接受度仍然较高，流动性收水更多是由于市场需求不足，而非主观收紧。

"4月资金面持续大幅宽松，除去季节性信贷需求偏弱等因素外，特别国债供给安排尚未落地，而超长债供给压力较小也是原因。"明明预计，伴随后续特别国债供给落地，资金大幅宽松的格局可能会略有改变，但无需担心人民银行宽货币取向转变。

业内同样认为，人民银行近期这些"收水"操作，释放了引导资金面稳定，避免主要市场利率过度向下偏离政策利率的信号，有助于稳定市场预期。

"但这不代表保持市场流动性充裕的政策基调发生变化，更多具有削峰填谷性质。"王青预计，在主要市场利率回升至政策利率附近后，买断式逆回购有望恢复净投放。这仍然是今年支持政府债券发行，显示货币政策延续支持性立场的一个重要发力点。

从4月资金面来看，月初资金面较为宽松，各期限资金利率下行趋势明显。例如从4月15日的表现来看，尽管上海银行间同业拆放利率（Shibor）7天期上行0.7个基点报1.367%，但隔夜Shibor下行0.2个基点，报1.221%；14天Shibor下行0.5个基点，报1.373%。

另外，近日DR001均值持续在1.3%以下运行，4月2日以来1年期商业银行（AAA级）同业存单到期收益率下破1.5%，创历史新低，都处于较为明显偏低水平。

降息降准时点有可能延后

展望后续，联储证券研究院研究员魏争认为，货币政策仍将坚持"适度宽松取向下的相机抉择"，整体方向仍然支持增长，但节奏上会更加灵活务实。当前资金面整体宽松，叠加一季度经济开局尚可，因此短期内降准降息的必要性不强。关键看二季度经济走势及外部扰动。若地产、消费、信贷等数据持续走弱，稳增长压力上升，政策有望加码。与此同时，地缘冲突推升油价，也会带来输入性通胀压力，人民银行也需在稳增长和稳物价之间平衡。

魏争认为，节奏上看，可能会"先降准、后降息"。若二季度数据偏弱，5—6月存在降准可能；若三季度内需修复仍弱，且美联储转向降息，7—9月降息窗口有望打开。总体看，政策仍有空间，会更精准、更讲究时点。

王青则称，2月底以来中东局势演变推动国际油价大幅上冲，3月国内物价水平出现较强上行态势。短期来看，在外部不确定性升高过程中，国内货币政策在保持市场流动性充裕的同时，也会阶段性地向稳物价倾斜，降息降准时点有可能延后；后期若外部冲击对国内经济增长扰动加剧，特别是外需出现明显放缓迹象，货币政策会相应加大适度宽松力度，这方面有充足的政策空间。

北京商报记者刘四红