【西部基金】CTA策略：细分策略、适配行情和配置价值

来源：市场资讯

（来源：西部证券研究发展中心）

CTA策略被称为“危机Alpha”。CTA投资策略多样，收益来源和适配行情存在差异，与传统资产相关性各异。主观CTA弹性较量化高、中长周期CTA弹性较中短周期高、趋势策略弹性较截面策略高。高波动趋势行情与结构性分化行情是其较好适配环境。当前，全球市场波动率抬升、国内期货市场扩容，叠加策略持续迭代，CTA或处于配置黄金期。

【报告亮点】

本文梳理CTA策略基金的发展和投资品种，从决策方式、持仓周期、交易逻辑、交易类型四大维度拆解策略差异，结合历史业绩与市场环境，明确细分策略适配行情。深入分析CTA策略分散风险、危机Alpha属性等配置价值。此外，给出筛选CTA策略基金的定性定量指标，并介绍代表性管理人。

【主要逻辑】

主要逻辑一：CTA策略起源、发展和现状

1949年理查德–唐奇安创立了世界上第一个公开发售的期货基金，2008年CTA确立“危机Alpha”地位。2010年沪深300股指期货上市开启本土CTA时代。

主要逻辑二：CTA策略投资品种、细分策略和适配行情

1、国内期货市场共上市90个品种，其中商品期货82个，成交额占比60%~76%。

2、策略分类：按决策方式（主观/量化CTA）、按持仓周期（中长/中短周期CTA）、按交易逻辑（量价/基本面CTA）、按交易类型（时序/截面/套利CTA）。

3、适配行情：股票或商品市场有明确行情时，趋势策略占优；股市有趋势行情或波动率较高时，股指CTA占优；波动率较低或品种分化时，截面策略占优。

主要逻辑三：CTA策略投资价值

第一，基于均值-方差模型构建有效前沿，夏普最大目标下，CTA配置比例为13%，组合夏普3.27。加入CTA的组合，年化收益率、夏普均有提升，最大回撤降低。第二，CTA具备“危机Alpha”属性。第三，CTA长期收益好于南华商品指数。

主要逻辑四：CTA管理人筛选和代表

代表性CTA策略管理人：主观CTA如草本/孚盈、量化CTA如半鞅/会世/远澜/智信融科/洛书/宏锡/黑翼、复合CTA如细水（量化为主，主观为辅）。

风险提示：1、数据遗漏或滞后风险；2、样本有限风险；3、模型失效风险；4、策略变更或失效风险；5、监管政策变化风险；6、仅基于历史数据客观描述，不涉及对CTA策略、商品资产推荐，不构成投资建议或收益保证。

引言

CTA（Commodity Trading Advisor，商品交易顾问）策略，主要依托期货、期权等衍生品工具，覆盖商品、股指、国债等多类标的，通过趋势跟踪、期限结构、基本面等策略，实现多空双向获利。在传统资产遭遇“股债商三杀”时，CTA策略往往可凭借做空获取正收益，基于此，CTA被称为“危机Alpha”。当前，地缘冲突常态化、全球资本市场波动率抬升、国内期货市场扩容，叠加策略持续迭代，CTA或处于配置黄金期。

一、CTA基金发展与现状

1.1 国际演进：海外CTA基金发展

理查德–唐奇安（Richard Donchian）被公认为CTA之父，他于1949年创立了世界上第一个公开发售的期货基金——Futures, Inc.。Donchian开发了规则化的趋势跟踪系统，基于价格移动平均线的交叉信号以及价格突破机制（唐奇安通道，又称“四周通道”），捕捉市场趋势，避免人为情绪干扰。随后，20世纪70年代至80年代，在美国高通胀时期，CTA策略迎来了大幅增长。当时石油危机和全球通胀压力导致商品价格剧烈波动，传统股票和债券资产相关性增强，而CTA通过杠杆化期货合约进行多空配置，在通胀环境下提供了独特的危机对冲功能。芝加哥期货交易所（CBOT）和芝加哥商品交易所（CME）的合约品种扩张、机构投资者对另类资产的需求增加，推动CTA策略演变为主流另类投资工具。Barclay CTA指数显示，这一时期CTA基金平均年化回报率超过20%。

2008年全球金融危机成为CTA确立“危机Alpha”地位的标志性事件，当时CTA通过在商品、债券和外汇期货等多资产上捕捉下行趋势，录得正收益，这一表现强化了其与传统资产的负相关性，成为机构投资者资产配置必备。据Barclay Hedge数据，CTA管理规模从2007年的2294亿美元增长至2010年的2926亿美元。2022年俄乌冲突引发的地缘政治危机与全球通胀，两者共同推动大宗商品波动率上升、趋势连续性增强，CTA策略的“危机Alpha”属性充分显现。2022年，MSCI全球股票、10Y美国国债期货收益率分别为-19.80%、-14.02%，CTA逆势上涨7.13%。截至2025年Q3，全球CTA策略管理总规模突破3550亿美元。

发展至今，海外CTA呈现三大特征：1）管理人专业化，头部机构（如AHL Alpha、Winton、Two Sigma）凭借成熟的策略体系、强大的投研团队与技术支撑，占据市场主导地位，管理规模普遍突破百亿美元；2）策略多元化，量化CTA占据主导，占比长期超80%，25Q3占比达91%。形成“趋势跟踪+统计套利+基本面量化”的多元策略矩阵，持仓周期覆盖日内、短周期、中长周期；3）资金来源机构化，养老金、保险资金、主权基金等长期资金均有配置，看重CTA策略的分散化价值与风险对冲能力。

1.2 国内历程：我国CTA基金发展

相对海外，国内CTA策略起步较晚。2010年股指期货推出开启本土CTA时代，2014年私募备案制推动快速增长，随着市场环境和监管的变化，逐步转向多周期、多品种、多策略的复合型CTA。

第一阶段（2010-2015年）：萌芽发展期。2010年之前，国内CTA主要以期货公司资管、个人投资者为主，策略以主观趋势跟踪为主，标的集中于少数商品期货，管理规模较少，市场认知度低。2010年4月16日，沪深300股指期货上市，CTA策略开始拓展至金融期货领域，量化CTA逐步萌芽，主要收益来源为股指期货。但2015年股市大幅回撤后，股指期货受限，策略重心重新回归商品期货。

第二阶段（2016-2020年）：危机Alpha属性得到确认。2016年，在供给侧改革背景下，黑色系等工业品出现供需错配，CTA策略成功捕捉到了这一轮由政策驱动的价格上涨趋势。随后，在2018年全球金融市场弱势、2020年一季度疫情，国内权益资产大幅回撤的背景下，CTA策略凭借其做空机制和低相关性，均逆势上涨，“危机Alpha属性”反复得到验证。这期间，国内商品期货品种持续扩容（原油、生猪等新品种上市），量化技术逐步成熟，头部私募（如黑翼资产、千象资产）崛起。

第三阶段（2021-2022年）：策略迭代期。2021年至2022年，CTA策略遭遇了显著的业

绩回撤，主要因市场环境不太适合趋势交易。2021年，国家对商品价格的管控，导致风格切换极快，除贵金属外多数板块波动率极端，导致策略在捕捉到收益后难以锁定，往往因行情急速反转而回吐。2022年初地缘政治冲突和通胀带动波动率，CTA策略表现较好。

第四阶段（2023年-至今）：随着量化私募发展加速，CTA进入以合规为边界、技术为核心的新常态。CTA策略不断迭代：随着规模增长及高频受限，切换到中低频；在传统线性因子失效的背景下，应用端到端深度学习框架，通过非线性模型挖掘市场微观结构中的非直观规律；引入另类数据捕捉基本面逻辑。根据中国期货市场监控中心数据，2026年3月下旬，期货市场资金总量最高跃升至2.67万亿元，较去年末增长24.19%；有效客户数跨越300万关口，较去年末增长8.52%。

二、国内CTA投资品种和策略

2.1 CTA投资品种

CTA策略的投资标的已从传统商品期货拓展至全品类衍生品体系，覆盖商品、金融、场外及创新工具。截至2026年3月26日，国内期货市场共上市90个期货品种，其中商品期货82个，覆盖有色、黑色、贵金属、能源化工、农产品五大主线，涵盖全球主要大宗商品产业链，是CTA策略的核心配置领域。根据Wind数据，截至2026.03.26，国内6个期货交易所成交额为3.58万亿元，最近一个月（2026.02.26-2026.03.26）商品期货成交额占国内期货市场总成交额的60%~76%。

2.2 CTA策略分类

CTA策略分类维度多元，结合决策方式、持仓周期、交易逻辑、交易类型，可分为以下细分策略，不同策略的盈利逻辑、操作模式有所差异。实际运作中，CTA基金通常同时使用不同类型的子策略，以不同的方法进行策略复合。

2.2.1 主观和量化CTA：主观高赔率，量化高胜率

CTA策略按决策方式，可分为主观CTA与量化CTA两大类。主观CTA胜在深度认知与灵活性，适合强产业逻辑驱动的趋势行情。量化CTA胜在纪律性与效率，适合标准化、高波动率的趋势和套利场景。

主观CTA：由基金经理及投研团队主导决策，基于对宏观经济、产业基本面、市场情绪的深度研究与主观判断，制定交易策略，决定多空方向、持仓周期与仓位配置，依赖投研团队的产业认知与交易经验。收益主要来自两方面：一是基本面逻辑慢慢兑现的收益，二是发现市场“价格错配”并先行布局获取收益。主观CTA更倾向于重仓布局少量品种，及时把握周期的阶段性趋势机会。反映在基金净值上，通常呈现阶段性上涨、区间震荡的特征。因而，非常考验基金经理和投研团队的能力，决策逻辑难量化，策略的稳定性与可持续性偏弱。

量化CTA：由计算机模型主导决策，通过历史数据挖掘价格波动规律、统计相关性，构建量化模型（如趋势因子、套利因子、基本面因子），由模型自动生成交易信号，执行投资操作，依赖数据、算法与模型。相比主观CTA的高赔率，量化CTA更靠胜率取胜。量化CTA覆盖很多品种，不重仓押注单一品类、不执着于抓长期大趋势，在各种数据信号里找价格波动的机会。只要模型捕捉到了获利机会，就会执行交易，一般同时容纳趋势、截面、套利等多种子策略。此外，风控是事前设定、自动执行，避免了主观情绪的不可控。因而，收益来源多元化，适合多种市场行情，净值曲线更平滑，策略稳定性更高。

长期来看，主观和量化CTA策略均优于南华商品指数。根据私募排排网指数，区间内（2012.12.31（指数基日）-2026.03.20），量化CTA、主观CTA、南华商品指数的累计收益率分别为358.07%、292.57%、123.42%，最大回撤分别为-6.28%、-9.41%、-42.32%，年化波动率分别为6.05%、6.01%、14.31%。由此可见，主观和量化CTA策略的收益率、最大回撤，均优于南华商品指数。

量化CTA业绩优于主观CTA。区间内，量化CTA的收益率、最大回撤、夏普、卡玛均优于主观CTA。单年份来看，2013年-2026年（截至2026.03.20）这14个年份中，有8个年份量化CTA收益率跑赢主观CTA，胜率57.14%；最大回撤胜率50%，夏普胜率71.43%。

2.2.2 短周期和长周期CTA：中长周期策略的长期收益更高

根据持仓周期，CTA策略通常可以分为高频、短周期、中短周期、中长周期。高频CTA持仓周期在日内分钟级至小时级别，无隔夜持仓，依赖算法对实时数据快速响应，捕捉瞬间定价偏差。短周期CTA持仓周期在日内至3天，通过中频数据识别短期趋势或套利机会。中短周期CTA持仓周期在3天至1周，通过中短期数据识别趋势的延续或反转（如板块轮动、产业链传导）。中长周期CTA持仓周期在1周以上，主要捕捉产业中长期趋势，其逻辑与前三者已然不同。

主观CTA多聚焦在中长周期策略，量化CTA通常覆盖多种策略。高频、短周期CTA的策略容量有限，对市场交易环境和品种适配性要求较高。因而，实际运作中，单独采用这两类策略的管理人很少。量化CTA管理人多将其作为子策略，补充到中短周期策略中，统称为“中短周期CTA策略”。整体来看，中短周期CTA灵活性较好，止盈止损机制较完备；长周期CTA能捕获产业向上的大趋势，体现危机Alpha属性。

长期来看，中长周期、中短周期CTA策略均优于南华商品指数。根据iTAMP指数，区间内（2019.07.12-2026.03.20），中长周期CTA、中短周期CTA、南华商品指数的累计收益率分别为229.97%、136.13%、106.53%，最大回撤分别为-12.08%、-3.26%、-22.72%，年化波动率分别为12.78%、6.06%、15.45%。由此可见，不同周期CTA策略的收益率和风险控制能力均优于南华商品指数。

区间内，中长周期CTA指数收益率好于中短周期CTA，但最大回撤、波动率、夏普、卡玛均逊色于中短周期CTA。单年份来看，2020年-2026年（截至2026.03.20）这7个年份中，有5个年份中长周期CTA收益率跑赢中短周期CTA，胜率71.43%；最大回撤胜率0%，夏普胜率42.86%。

2.2.3 量价和基本面CTA：收益来源与适配行情存在差异

按照交易逻辑，CTA可以分为量价类、基本面类。量价类CTA策略，完全依托市场交易产生的量价数据（价格、成交量、持仓量、波动率、价差等），通过挖掘市场交易规律、统计相关性、价格波动趋势构建交易逻辑，属于纯市场行为驱动型策略。策略信号生成速度快，可实现多品种、全周期覆盖，交易纪律性较强，依赖量价规律的持续性，更适合趋势明朗、波动率较高的行情。

基本面类CTA策略，以大宗商品上下游产业数据、宏观经济指标、行业政策、供需格局、库存周期等基本面信息为核心决策依据，属于产业逻辑驱动型策略。策略持仓周期偏长，聚焦核心品种，信号逻辑清晰、收益确定性相对较高，适配产业逻辑清晰的单边趋势行情。

2.2.4 量价类CTA策略：趋势跟踪、统计套利、波动率

趋势跟踪是市场主流、应用最广泛的CTA策略。核心逻辑是“价格趋势具有延续性”，即“涨了还会涨，跌了还会跌”，通过跟踪价格突破（如均线突破、布林带突破、波动率通道突破）等信号，自动开仓做多或做空，赚取趋势延续的收益。该策略不预测趋势，仅跟随趋势，对波动率敏感，在强趋势行情中收益显著，在震荡行情中可能出现阶段性回撤。

统计套利策略依托标的资产间具备的历史统计相关性搭建交易框架，当资产的价差偏离常规区间时，通过“做多相对强势标的、做空相对弱势标的”构建对冲组合，博取价格回归正常区间的收益，整体呈现低波动、收益稳健的策略特征。该策略可细分为截面动量套利（同一时间点比较多个品种相对强弱）、期限结构套利（利用期货贴水/升水）、跨品种套利（关联品种间价差回归）、跨市场套利（同一标的在不同市场的价差回归）。套利策略对波动率依赖度较低，在市场震荡及结构性行情中，更易发挥策略优势。

波动率策略核心逻辑是通过交易期权或期货，赚取波动率变化的收益，不依赖价格趋势方向，分为波动率套利（如跨期波动率价差）、波动率中性（对冲价格方向，仅赚取波动率波动收益）两类。在市场不确定性增加、波动率提升时（如地缘冲突、政策突变），策略收益突出。

2.2.5 时序、截面和套利CTA：时序类策略的长期收益更高

CTA策略按交易类型可分为时序类、截面类、套利类三大类，核心差异在于数据维度（时间序列/横截面/价差）与获利逻辑（趋势/相对强弱/定价偏差）。套利策略上文已详细介绍，不再赘述。

时序类策略基于单一品种时间序列数据，挖掘历史规律生成交易信号，决定该品种的多空方向与仓位，是最经典的CTA策略类型。代表性因子包括时序动量、通道突破、均线排列等。

截面类策略是在同一时间点横向对比多品种，根据因子得分（如动量、价值、波动率、基本面）排序，买入得分高的品种、卖出得分低的品种，构建多空组合获取收益。代表性因子包括截面动量、基差收益率、期限结构斜率、波动率排序等。

长期来看，时序类CTA业绩优势显著，但回撤较大。时序CTA以趋势跟踪为核心策略，因可获取数据有限，我们以趋势CTA代表时序CTA策略，用国联期货系列指数进行对比。区间内（2023.04.28-2026.03.20），量化趋势CTA私募指数、量化截面CTA私募指数、量化套利CTA私募指数、南华商品指数的累计收益率分别为41.53%、19.74%、22.71%、36.91%，最大回撤分别为-4.32%、-2.35%、-2.09%、-14.28%。由此可见，相对截面和套利CTA，量化趋势类CTA业绩较好，但回撤较大。此外，各类量化CTA策略的夏普、卡玛均优于南华商品指数。单年份来看，2023年-2026年（截至2026.03.20）这4个年份中，有3个年份量化趋势CTA指数收益率最高，胜率75%；最大回撤、夏普胜率均为0%。

2.3CTA策略适配行情：高波趋势性行情+分化的结构性行情

从CTA策略的逻辑来看，其盈利主要来自：1）宏观趋势逻辑，库存周期变化带来的趋势性行情；2）微观量价逻辑，市场高波动带来的趋势机会、板块分化带来的结构性机会、投资者行为带来的套利机会。

2.3.1 宏观逻辑：宏观趋势行情+截面结构性行情

库存周期（又称基钦周期），指企业库存水平因供需调整滞后形成的周期性波动，平均持续3-5年，呈现“被动去库存→主动补库存→被动补库存→主动去库存”的循环阶段。该周期被广泛应用于宏观经济分析，其波动直接影响大宗商品价格趋势。基于此宏观逻辑，主动补库存阶段、主动去库存阶段，需求驱动的商品进入上涨、下跌趋势，是趋势跟踪策略适配行情；不同商品品种涨跌分化或者商品市场震荡阶段，是截面策略的适配行情。

我们选取库存周期不同阶段具备代表性的商品，LME铜、ICE布伦特原油、易盛能化A。结合探普CTA策略指数、南华商品指数及上述品种走势可见：1）LME铜作为主动补库存阶段领先代表，其趋势性上涨往往早于或同步于CTA策略指数（如2020年3月、2024年5月）；2）大宗商品走出接力共振行情时（如2020年3月-2021年5月、2026年2月以来），CTA策略可以充分捕捉趋势收益；3）ICE布伦特原油、易盛能化A作为主动去库存阶段的领跌产品，其震荡下行区间，CTA策略可通过做空获取收益（如2022年3月）；4）库存周期传导存在时滞，不同品种涨跌分化，南华商品指数走势相对平缓，而CTA策略可通过截面多空策略捕捉品种间相对强弱机会，获取收益（如2023年）。

2.3.2 微观逻辑：高波市场是布局CTA策略的较好时机

市场波动率处于高位时，是布局CTA策略的较好时机。由于CTA策略中，商品期货占比较高，我们采用南华商品指数20日年化波动率来代表市场波动性。从2017.09.15-2026.03.20的历史数据来看，南华商品指数20日年化波动率左侧触及均值+1倍标准差，是较好的适配行情，如2020年疫情、2022年俄乌冲突、2025年4月对等关税扰动、2026年1月末股债黄金齐跌。进一步，用绝对数据来看，南华商品指数20日年化波动率触及20%，可以认为是适合CTA策略的高波市场行情。

在宏观政策转向、产业政策重大调整时，投资者预期扭转，CTA策略也可能会表现较好，如2018年美联储加息+中美贸易摩擦、2024年9月24日的政策转向。

2.3.3 细分策略：适配行情存在差异，与传统资产相关性各异

根据火富牛数据，区间内（2023.04.28-2026.03.20），国联期货主观趋势CTA私募指数、国联期货量化趋势CTA私募指数、国联期货量化复合CTA私募指数、国联期货量化截面CTA私募指数、国联期货股指CTA私募指数的年化收益率/最大回撤分别为14.13%/-7.28%、12.98%/-4.32%、17.50%/-1.94%、6.53%/-2.35%、16.52%/-6.79%。夏普比率大于2的策略指数共4只，包括中高频CTA、主观产业链对冲套利、量化复合CTA、量化套利CTA私募指数。

由此可见，1）量化复合CTA策略收益率、夏普比率均相对领先，其中量化趋势策略、股指CTA策略收益相对较高；2）中高频CTA最大回撤最小，对应的夏普最高；3）主观CTA中，趋势策略收益最高、回撤较大；4）主观趋势策略较量化趋势策略、主观套利策略较量化套利策略，主观均收益较高、回撤较大；5）主观和量化CTA中，套利策略的夏普比率均较高。

划分不同行情市场，从细分策略的表现来看，1）股票或商品市场有明确行情时，趋势策略占优。行情初期，主观表现好于量化；2）股票市场有趋势行情或者波动率较高时，股指CTA策略表现较好；3）在市场波动率较低或细分品种分化的行情中，截面策略相对占优。

从细分策略的相关系数来看，1）量化趋势策略与量化复合策略相关性较高，相关系数在0.8以上。2）量化趋势策略、主观趋势策略与南华商品指数的相关系数分别为0.30、0.51，量化趋势策略与主观趋势策略相关系数在0.45。3）此外，主观趋势策略/量化趋势策略与沪深300相关系数分别为0.49/0.22、量化套利策略与量化复合策略相关系数为0.41、量化股指策略与中高频策略/沪深300相关系数在0.40/0.37、截面策略与沪深300/南华商品指数的相关系数均为负值、量化套利策略与主观套利策略相关系数0.36，两者与沪深300、南华商品指数的相关系数均在0.1以内。

由此可见，1）主观趋势策略与南华商品指数、沪深300的相关系数相对较高；2）在趋势策略、套利策略、复合策略中，量化相对主观，与沪深300、南华商品指数的相关系数均较低；3）细分策略中，趋势策略与沪深300、南华商品指数的相关系数较高；套利策略与沪深300、南华商品指数的相关性较低；截面策略、量化套利策略与沪深300和南华商品指数的相关系数均为负。

三、CTA策略投资价值

CTA策略的投资价值主要有三方面：第一，与传统资产（股票、债券、商品）、传统策略（股票多头、债券策略）的相关性均较低，在组合中配置部分CTA策略可有效降低波动。第二，在资产风险对冲的角度，CTA策略具备“危机Alpha”属性。第三，长期收益好于南华商品指数，收益风险比更优。

3.1 分散风险：与传统资产相关性低，可有效提高夏普

3.1.1 与沪深300、中债综合财富指数、南华商品指数相关性均较低

CTA策略的收益主要来源于期货市场的价格波动与趋势，与股票、债券等传统资产相关性较低；同时因可多空双向交易，与商品资产相关性亦偏低。根据火富牛数据，采用周度收益率计算相关系数，1）区间1（2025.01.01-2026.03.20），国联期货主观复合CTA私募指数、国联期货量化复合CTA私募指数与沪深300的相关系数分别为0.04、0.14，与中债综合财富指数（总值）的相关系数分别为0.24、0.07，与南华商品指数的相关系数分别为-0.11、0.34。2）区间2（2021.03.12-2026.03.20），国联期货主观复合CTA私募指数、国联期货量化复合CTA私募指数与沪深300的相关系数分别为0.20、0.10，与中债综合财富指数（总值）的相关系数分别为0.02、-0.05，与南华商品指数的相关系数分别为-0.06、0.37。3）招商CTA私募指数在区间1、区间2，与沪深300的相关系数分别为0.38、0.30，与中债综合财富指数（总值）的相关系数分别为-0.0024、-0.0953，与南华商品指数的相关系数分别为0.45、0.37。

由此可见，各策略CTA（指数）均与传统股债资产（沪深300、中债综合财富指数）的相关系数均在0.4以内，相关性较低；与商品资产（南华商品指数）的相关系数均在0.5以内，处于偏低水平。

3.1.2 加入CTA策略的组合，夏普有明显提升

进一步，来看CTA策略与股票策略、债券策略的相关性。私募债券策略指数包含可转债策略、债券增强策略，与股票策略具有一定相关性。因而，我们采用中证纯债债券型基金指数（930609.CSI）代表纯债策略，与CTA、股票多头策略构建组合。根据探普私募策略指数，采用周度收益率计算相关系数，区间内（2017.09.15-2026.03.20），CTA 与纯债策略、股票多头的相关性均较低，分别为-0.08、0.04，具备分散化配置价值。

为评估CTA策略在组合中的配置比例，我们基于样本内数据采用均值-方差框架进行条件优化。在周频收益口径下，设定多头约束（权重非负）及预算约束（权重之和为1），并将CTA权重在[0,1]区间按0.01步长进行参数扫描。无风险利率取年化1.5%，用于计算风险调整后指标。

不含CTA组合，仅用股票多头、纯债策略指数的全样本，通过“给定目标收益、最小化组合方差”生成有效前沿，并得到与无风险利率相切的切点组合。含CTA全样本组合，在股票多头、纯债策略基础上，加入CTA策略指数，同样基于全样本构建有效前沿与切点组合，用于对比纳入CTA后前沿是否外推、风险收益特征是否改善。

样本内夏普最大目标下，CTA配置比例为13%。该组合区间收益率 56.72%，年化收益率 5.53%，最大回撤- 0.92%，年化波动率 1.23%，夏普 3.27。加入CTA的组合，相对不含CTA且追求夏普最大的组合，收益率、夏普均有提升，最大回撤降低；较股票多头和CTA策略，最大回撤、波动率、夏普均有优化；较纯债策略，年化收益率、最大回撤、年化波动率、夏普均有优化。

3.2 危机Alpha属性：双向交易，抵御极端风险

CTA策略被称为“危机Alpha”，在极端市场环境（如股债双杀、黑天鹅事件、地缘冲突）中，往往能够实现逆势盈利，为资产组合提供“安全垫”。核心原因在于，极端市场中，市场波动率将大幅提高，CTA策略通过双向交易、趋势跟踪、套利等，能够捕捉这种波动带来的收益。

从数据可见，2008年MSCI全球股票下跌43.53%，而巴克莱CTA指数上涨14.09%。2018年、2022年，MSCI全球股票/沪深300分别下跌14.05%/27.26%、18.54%/19.72%，而CTA策略指数上涨16.83%、9.10%。在市场短期冲击时刻，如2020年全球新冠疫情初期、2022年俄乌冲突下，MSCI全球股票/沪深300分别下跌30.39%/12.25%、14.73%/20.88%，而同期CTA策略指数上涨10.37%、9.00%。危机时刻，CTA策略表现均优于股票、债券策略。特别是在2018年、2020年疫情冲击这两个区间，南华商品指数下跌，而CTA策略均录得正收益。在全球金融市场脆弱性上升，各类资产的相关性可能在流动性危机时快速提高，传统多资产多头配置策略可能遭遇“股债商三杀”，CTA策略的危机Alpha属性或更具配置价值。

3.3 杠杆交易：现金管理增厚收益，保证金交易放大收益

CTA策略主要投资于期货市场，期货交易采用保证金制度，通常仅需缴纳7%-15%的保证金即可控制全额标的。CTA策略利用期货市场的杠杆效应，通过保证金来放大杠杆，实现更大规模的投资，承担更高风险的同时，追求更高的投资收益。

保证金之外剩余的资金，CTA策略管理人通常配置于低风险的现金管理工具（如国债逆回购、货币基金、短久期债券等），在不影响期货头寸安全性的前提下，获取稳定的“类无风险收益”。在获取CTA策略收益的同时，额外获得低风险收益。

3.4 历史业绩：长期收益跑赢南华商品指数

从长期来看，CTA策略的收益表现稳健，且显著跑赢南华商品指数。根据探普数据，2017.09.15-2026.03.20，CTA策略年化收益率为17.36%，最大回撤-4.52%，年化波动率6.85%，夏普2.16。自2018-2026年（截至2026.03.20），每年正收益。

同期，南华商品指数的年化收益率为9.81%，最大回撤-22.72%，年化波动率14.75%，夏普0.61。从2018-2026年（截至2026.03.20），共计9个年份中，CTA有5个年份收益跑赢南华商品指数，胜率55.56%；最大回撤和年化波动率胜率100%，夏普胜率88.89%。从风险收益比来看，我们认为CTA策略优势显著，具有较好的长期配置价值。

四、CTA策略代表性管理人

4.1 CTA策略管理人筛选

不同CTA策略所需的投研团队、可容纳规模、适配客群等各有不同。因而，CTA管理人的核心策略会有差异。在筛选CTA管理人时，我们采用定量与定性相结合的方式。首先通过定性分析明确管理人的策略属性，再对同一策略下的基金开展定量评估。

定性分析主要包括5个方面：1）投研团队的资源禀赋，明确定位：主观、量化还是复合CTA策略，其投研团队会有较为明显的区分。主观CTA要明确其产业背景、擅长品种、覆盖范围等；量化CTA主要明确其核心因子，不同因子的占比情况，如持仓周期、量价/基本面因子、趋势/截面/套利策略等；复合CTA要明确其主观和量化的不同决策范围。2）策略逻辑可验证，实盘时间是否较长/是否经历过极端行情。一方面，根据其核心策略与业绩表现，明确其收益来源、策略适配行情；另一方面，实盘较长的策略，稳定性或更高。3）策略迭代能力。市场规律不断变化，单一策略难以适配所有市场环境，优质管理人应具备策略迭代机制。4）风控机制及执行情况。CTA策略采用保证金交易，自带杠杆属性，风险控制是非常重要的一项，我们要明确管理人风控机制的完备性，如明确的风控标准、极端行情的应对机制、人工干预规则等。5）投研团队协同性和稳定性。通过股权结构、投研团队稳定性、投资决策是否需要协同等，用于评估策略延续性。

定量分析主要包括：在同细分策略中，业绩/业绩稳定性、回撤/最大回撤修复能力、风险收益比、业绩归因、子策略的相关性、策略的规模容量等。

4.2 代表性管理人介绍

因公开数据有限，我们从主观、量化CTA策略的角度，介绍几个了解较多的代表性私募管理人。主观CTA策略如草本、孚盈；量化CTA策略如半鞅、会世、远澜、智信融科、洛书、宏锡、黑翼；复合CTA策略如细水资产（量化为主，主观为辅）。

五、总结

CTA策略的发展与现状：CTA策略起源于海外，1949年理查德–唐奇安创立了世界上第一个公开发售的期货基金，2008年全球金融危机成为CTA确立“危机Alpha”地位的标志性事件。截至2025年Q3，全球CTA策略管理总规模突破3550亿美元。2010年，沪深300股指期货上市开启本土CTA时代，2014年私募备案制推动快速增长，随着市场环境和监管的变化，逐步转向多周期、多品种、多策略的复合型CTA。截至2026年3月下旬，期货市场资金总量最高跃升至2.67万亿元，较去年末增长24.19%。

CTA策略投资品种：覆盖商品和金融期货、场外衍生工具。截至2026年3月26日，国内期货市场共上市90个期货品种，其中商品期货82个，覆盖有色、黑色、贵金属、能源化工、农产品五大主线。根据Wind数据，商品期货成交额占国内期货市场的60%~76%。

CTA细分策略和适配行情：1）按照决策方式，主观CTA依赖基金经理产业认知与主观判断，聚焦少数品种，收益弹性大，适配产业逻辑清晰的强趋势行情；量化CTA依靠模型自动决策，全品种多策略覆盖，纪律性强、净值相对平滑。2013年-2026年（截至2026.03.20）这14个年份中，有8个年份量化CTA收益率跑赢主观CTA，胜率57.14%；最大回撤胜率50%，夏普胜率71.43%。2）按照持仓周期，区间内（2019.07.12-2026.03.20）中长周期CTA收益率好于中短周期CTA，但最大回撤、波动率、夏普、卡玛均逊色于中短期CTA。3）按照交易类型，以趋势跟踪为代表的时序策略，相对截面和套利策略，2023年-2026年（截至2026.03.20）这4个年份中，有3个年份量化趋势CTA指数收益率最好。从细分策略的表现来看，1）股票或商品市场有明确行情时，趋势策略占优。行情初期，主观表现好于量化；2）股市有趋势行情或波动率较高时，股指CTA策略表现较好；3）在市场波动率较低或细分品种分化的行情中，截面策略占优。

CTA策略投资价值：CTA策略的投资价值主要有三方面：第一，与传统资产（股票、债券、商品）、传统策略（股票多头、债券策略）的相关性均较低，在组合中配置部分CTA策略可有效提高夏普。基于均值-方差模型构建有效前沿，夏普最大目标下，CTA配置比例为13%。加入CTA的组合，年化收益率、夏普均有提升，最大回撤降低。第二，在资产风险对冲的角度，CTA策略具备“危机Alpha”属性。第三，CTA的长期收益好于南华商品指数，收益风险比更优。

CTA管理人筛选和代表：在筛选CTA管理人时，会以定量+定性结合。定性分析包括投研团队的资源禀赋、策略逻辑验证、策略迭代能力、风控机制、投研团队的稳定性等。定量分析包括业绩/业绩稳定性、回撤/最大回撤修复能力、风险收益比、业绩归因、子策略的相关性、策略的规模容量等。国内代表性管理人：主观CTA如草本/孚盈、量化CTA如半鞅/会世/远澜/智信融科/洛书/宏锡/黑翼、复合CTA如细水（量化为主，主观为辅）。

六、风险提示

1、数据遗漏或滞后风险、样本有限风险。本报告的数据结果主要源自中国期货业协会、中国期货市场监控中心、Wind、私募排排网、火富牛、探普、管理人官网等。第三方数据或有遗漏和滞后。其中Wind、私募排排网、火富牛、探普的指数基于其可获取样本，或不能代表全市场表现。

2、本报告为基于历史数据的客观分析，不代表未来表现，不构成投资建议或收益保证。本报告仅对相关内容进行客观分析，不涉及CTA策略、商品资产推荐。代表性管理人仅为举例，不构成特定管理人推荐。

3、市场变化风险。本报告分析结论基于历史表现，未来市场发生变化或影响策略表现。

4、模型失效风险。本报告用到均值-方差模型，或面临模型失效风险。

5、区间变化或影响结论。本报告分析结论基于现有数据，分析区间变化，结论或有变化。

6、策略变更风险。本报告分析为获知的最新产品策略，不排除产品后续策略变更风险。

7、政策监管风险。私募基金受到证监会等监管，或面临政策监管风险。

报告信息

证券研究报告：《CTA策略：细分策略、适配行情和配置价值——私募基金专题研究报告（二）》

对外发布日期：2026年4月15日报告发布机构：西部证券研究发展中心

分析师信息

李洋（S0800524030001）liyang@research.xbmail.com.cn

张敏（S0800526040006）zhangmin@research.xbmail.com.cn

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