“精品店”与“百货商场”：降费时代公募经营模式的分野

出品｜公司研究室基金组
文｜张阳

2023年夏天，公募基金行业迎来一场影响深远的降费改革。其中，主动权益基金管理费率从1.5%普降至1.2%，托管费同步下调。

整个公募行业集体“瘦身”，管理层在会议上开始反复提及一个新词：降本增效。彼时行业最普遍的担忧是：管理费率下调之后，基金公司怎么活？

两年过去，“降费”从一场突发事件变成了一种新常态，这个答案也逐渐变得清晰。

公募基金行业确实集体“变瘦”了。但更值得玩味的是：有人瘦下来之后筋骨更壮了，有人却一路失血至今没止住。

2025年年报数据让这种分化一览无余。

根据天相投顾数据，易方达的主动权益管理费从2023年的42.52亿跌到2025年的28.72亿，两年缩水超过三成，但它依然是行业第一，与第二名拉开将近5亿的差距。而两年前还排在第十名、管理费接近20亿的交银施罗德，已经连续两年从前十榜单上消失。

同一场改革，一个“瘦了但更结实”，一个“直接从前十退场”。公募行业的新一轮分化，已经越来越明显。

冲击与分化：管理费的三年变局

2023年到2024年，可以视为公募基金行业降费改革的“冲击年”。

以主动权益基金为例，根据天相投顾数据，2024年前十名基金公司的管理费几乎无一幸免地出现了30%左右的跳水。

易方达从42.52亿跌至29.23亿，中欧从32.81亿跌至21.22亿，广发从30.19亿跌至19.57亿，汇添富从25.47亿跌至17.28亿。降幅最温和的富国也有27.8%，最猛烈的中欧、广发超过了35%。

这种幅度的收入骤降，放在任何一个行业都足以引发一轮洗牌。

真正的故事发生在第二年。2024年到2025年，降费冲击期结束，行业进入“适应期”，头部公司的管理费走势开始分道扬镳。

逆势回升的“造血派”。中欧表现最亮眼，管理费从2024年的21.22亿回升至2025年的24.02亿，增幅13.2%，在前十中反弹力度最大。值得注意的是，中欧的基金数量从98只增至112只，增幅14.3%，说明它不只是靠存量产品修复，也在积极布局新产品线，规模和产品的双轮驱动在起效。

富国从19.44亿升至20.85亿，悄悄反超了广发，这家以朱少醒为代表的老牌价值投资机构，在市场回暖中展现出了规模黏性。广发、汇添富、华夏也各自录得3%到5%的小幅回升，稳住了阵脚。

原地踏步的“守成派”。易方达主动权益管理费从29.23亿到28.72亿，微降1.7%。基金数量从99只增至105只，规模在扩，费率在压，两者几乎刚好对冲。这组数据也验证了易方达确实在践行低费率理念，普惠基金投资者。

2025年，嘉实和南方的主动权益类基金管理费分别为15.39亿和12.29亿，与2024年基本持平。

持续失血的“掉队派”。景顺长城是前十中唯一一家主动权益管理费三年连降的公司，从2023年的24.48亿，掉到2024年的17.89亿，2025年继续降至16.81亿。虽然2025年的降幅在收窄，但方向没有逆转。

刘彦春管理的景顺长城鼎益、新兴成长等产品总规模一度超过千亿，但自2021年消费赛道见顶以来，刘彦春的管理规模持续缩水，2025年末管理规模降至314亿元，是公司管理费下滑的主要拖累。

交银施罗德的情况更为严峻，2023年还以19.38亿排在第十，此后两年直接从前十消失。

不过，这张表还藏着一个容易被忽略的异类，那就是兴证全球。

“精品店”与“百货商场”：单只基金的创收密码

2023年到2025年，兴证全球的主动权益基金管理费只降了10.4%，在前十中跌幅最小。

更引人注目的是，它从2024年的第九名（13.58亿）跃升至2025年的第六名（17.46亿），增幅高达28.6%，而兴全的主动权益基金数量只有28只。

28只是什么概念？对比2025年末头部基金公司的主动权益基金数量，广发有150只，华夏133只，嘉实129只，汇添富107只，易方达也有105只。

兴全用汇添富约四分之一的产品数量，收到了与汇添富接近的管理费。算下来，兴全单只主动权益基金平均创造6236万元管理费，是行业均值的将近三倍，汇添富的单只均费只有1700万。

从这个角度看，兴全与易方达、广发等基金公司的路线，或许可以用“精品店”和“百货商场”的区别进行类比。

谢治宇管理的兴全合润、兴全合宜、兴全趋势，长期以来是市场上辨识度最高的主动权益产品之一。以兴全合润为例，截至2025年末规模仍超过200亿元。这类产品的特点是单只体量大、持有人户数多、品牌认知集中——投资者买的不只是一只基金，而是“谢治宇”这三个字。

这种“少即是多”的打法，在降费环境下反而凸显了效率优势。产品线越精简，渠道推广越集中，运营成本越低。在管理费天花板下移的时代，“养”一只不赚钱的基金的成本是固定的，但它创造的管理费收入可能连覆盖自身运营成本都勉强。产品越多，这种“负重前行”的压力就越大。

但“百货商场”也意味着基金公司产品线丰富、赛道覆盖广，不同市场环境下总有产品能接住资金——主动权益不行有指数基金，成长不行有红利。这种东方不亮西方亮的对冲效应，是“精品店”模式所缺乏的。

大平台之间的效率差异同样值得关注。同样是百只以上产品线的公司，中欧112只主动权益基金、单只均费2145万，效率远高于嘉实的129只/1193万和南方的106只/1160万。这说明“百货商场”模式内部也存在区别。

如果我们把视野从主动权益扩展到全产品线，兴全“精品店”的特征更加鲜明。

根据天相投顾数据，2025年末兴证全球旗下共79只基金（含债基、指数等），平均每只基金创造管理费约4135万元，在全行业中仅次于睿远基金和招商证券资管。

说到睿远，它是一家比兴证全球更极致的精品店——全公司只有5只公募基金产品，平均每只管理费高达约1.11亿元，是易方达（约1828万/只）的六倍。陈光明的个人品牌溢价在这组数据里体现得淋漓尽致。

不过，睿远的单只均费也在三年内从1.64亿降至1.11亿，降幅32%，和行业降费节奏基本一致。这表明再强的品牌光环，也无法对抗费率下行的系统性趋势。

“精品店”的代价：当核心齿轮松动

“精品店”模式带来了远超行业平均的管理费，但这种模式并非没有代价。其最大的风险在于，核心基金经理就是公司的核心资产，一旦人事变动，冲击将远超产品线分散的大平台。

最典型的案例便是董承非的离开。2021年10月，董承非发表《致基金持有人的一封信》，宣布暂别基金管理工作。彼时他管理规模约606亿元，其中仅兴全趋势一只基金规模就达384亿，持有人户数302万户。

随后的数据记录了一场缓慢但清晰的“流失”。2021年末，兴全趋势持有人户数降至253万户，净减少约50万户。2022年1月董承非正式离职后，到当年二季度末，持有人户数进一步降至203万户。不到一年时间，100万户投资者跟着董承非离开。

到2025年末，兴全趋势的规模已从最高约350亿缩水至140亿，持有人户数降至109万户，较巅峰期减少了近三分之二。一位核心基金经理的离开，让一只旗舰产品在四年里缩水了六成。

对“百货商场”型公司来说，一位基金经理的离开可能只影响其中一两只产品，大盘不会伤筋动骨。但对兴全这样28只基金撑起全局的“精品店”来说，每一位核心人物的分量都格外重，核心基金经理在的时候是护城河，走的时候就是溃堤口。

睿远基金的公募业务则把这种风险推到了更极致的位置。虽然陈光明并不直接管理睿远的公募产品，但他的个人声望几乎等同于公司品牌本身。

此外，兴证全球的实际加权管理费率约为1.46%，显著高于降费后的行业均值1.2%。这意味着部分老产品可能尚未完成费率切换，未来若进一步调整到位，公司管理费收入还有下行的空间。“精品店”的高效率，正在被费率天花板和人事风险从两端挤压。