曦智科技已过聆讯：AI光算力独角兽的估值迷思

文｜财华社

近日，曦智科技已通过港交所主板上市聆讯，拟以特专科技公司（P身份）登陆港股市场，有望成为全球AI硅光芯片第一股。作为聚焦光电混合算力的硬科技独角兽，曦智此次闯关成功，既踩中了港交所18C章特专科技上市通道的政策红利，也站在了AI算力爆发与光互连技术替代的行业风口。但其上市前融资高昂的估值、商业化进度、技术落地风险与激烈的全球竞争，或也为其上市后的估值带来一重不确定性。

"P身份"：曦智的上市赛道与同行图谱

曦智选择的港交所18C章特专科技上市通道，是港交所为未盈利、高研发投入的硬科技企业量身打造的"绿色通道"，核心分为已商业化公司（最近一年收入≥2.5 亿港元）与未商业化公司（收入＜2.5亿港元）两类，曦智的2025年营收仅1.06亿元（单位人民币，下同），以未商业化特专科技公司（P身份）申报上市。

这一通道自2023年落地以来，已成为AI、半导体、先进硬件企业的上市首选。截至2026年4月，已上市的18C章企业包括AI大模型MiniMax（00100.HK）——自今年1月上市以来，股价已累涨超4倍，当前市值超三千亿港元，以及AI药物发现平台晶泰控股（02228.HK），均已在上市后"去P"，AI驱动的纳米药物递送系统剂泰科技也以"P"身份递表。

主营业务：光互连+光计算双轮驱动，锚定AI算力瓶颈

曦智的核心业务围绕光电混合算力展开，以自研硅光芯片为基础，形成光互连与光计算两大产品线，精准解决当前AI大模型训练与推理中的算力传输、计算效率瓶颈。

光互连是曦智当前的收入主力，主打Scale-up（机柜内/板内）光互连方案，核心解决AI超节点内部GPU、芯片间的高速、低功耗通信问题，已实现三款核心产品商业化：

1）Scale-up EPS（带电子分组交换机的光互连）：2024年实现商业化，通过光交换与电子分组结合，提升机柜内算力集群的通信带宽与效率；

2）Scale-up OCS（带光路交换的光互连）：2025年商业化，主打全光交换，进一步降低通信延迟与功耗；

3）支持NexusBench的智能收发器：2025年推出，适配AI算力集群的高速光传输需求，提升收发器的智能化适配能力。

此外，该公司已布局Scale-out（跨机柜/跨机房）光互连产品，2025年实现小规模收入，未来将作为光互连业务的补充增长点。

光计算是曦智的长期技术壁垒，主打光电混合计算加速，通过光子矩阵运算替代传统电子计算，提升AI推理与训练的能效比，已实现四款核心产品商业化：

1）OptiHummingbird（基于片上光网络的加速卡）：2022年首次商业化，面向科研与早期企业客户；

2）PACE系列（光电混合计算加速卡）：PACE于2022年商业化，PACE 2（曦智天枢）于2025年推出，主打AI大模型推理加速，是光计算业务的核心产品；

3）Gazelle（光学处理器评估套件）：2024年商业化，为客户提供光计算技术验证与开发平台。

根据公司规划，光互连将是未来2年的短期收入核心，光计算则需3-5年实现深度商业化，PACE 3等新一代产品将成为长期增长引擎。

快速起量但仍处早期，能否复刻MiniMax速度？

从收入数据看，曦智的商业化已进入快速增长期：2023-2025年营收分别为0.38亿元、0.60亿元、1.06亿元，复合年增长率达66.79%；光互连业务从2023年的0收入增长至2025年的8,427.7万元，成为绝对主力。但对比MiniMax，曦智的商业化仍存明显差距：MiniMax 上市前已实现大规模商业化收入，上市后快速兑现业绩，而曦智当前收入规模较小，且高度依赖光互连单一产品线，光计算增长虽快，但尚未贡献显著收入。

更关键的是，曦智的商业化面临两大现实障碍：一是客户验证周期长，光互连方案需与客户硬件、软件、系统集群深度适配，大规模部署或需1-2年验证时间；二是光计算软件生态不成熟，开发者对光计算技术熟悉度低，软件栈不完善，限制了光计算产品的快速普及。因此，曦智或难以复刻MiniMax的"快速商业化"速度，未来2-3年仍需以光互连为核心，逐步推进光计算落地。

竞争力与竞争对手

在全球光互连与光计算赛道，曦智的核心竞争力或在于聚焦Scale-up细分场景，避开华为等巨头的全栈优势，同时深耕光电混合计算这一前沿方向。与同行相比，曦智的产品已实现大规模部署，技术落地能力领先多数初创公司。

曦智在国内的竞争对手为华为和光本位科技，前者为全球ICT+AI巨头，业务覆盖光通信、AI芯片、算力基础设施全栈，在Scale-out光互连领域具备绝对优势，与曦智在Scale-up光互连、CPO/NPO领域直接竞争，凭借全栈生态、自研芯片与客户资源形成碾压性优势；2022年成立的光本位科技聚焦光计算芯片研发，主打相变材料+硅光技术路线，与曦智在光计算加速卡领域形成直接竞争，是国内光计算赛道的新锐对手。

海外竞争对手或包括Lightmatter，核心产品Envise光计算芯片、Passage光互连系统，与曦智技术路线高度重合，是曦智全球范围内最核心的竞争对手，在海外市场与客户资源上具备先发优势。

估值与风险：73倍市销率是否过高？多重风险悬顶

曦智提交的申请文件显示，该公司于2025年4月的C4轮融资，投后估值78亿元人民币，2025年全年营收为1.06亿元人民币，对应市销率约73.58倍。

从估值逻辑看，接近74倍的市销率对比于MiniMax这类AI大模型公司虽不算高——后者市值超3000亿港元对应2025年营收7,904万美元（约合6.19亿港元），但胜在后者已实现大规模商业化收入，而曦智仍处商业化早期，收入规模仍相对较小、盈利更遥遥无期（2025年经营亏损超5亿），高估值完全依赖未来增长预期。若光互连商业化不及预期、光计算落地延迟，估值或面临大幅回调风险。

核心潜在风险：技术、商业化、竞争三重压力

光互连产品大规模部署需客户长期验证，若客户采用速度放缓，收入增长将失速；光计算软件生态不成熟，PACE系列产品商业化或晚于规划，难以贡献预期收入。

光计算属于前沿技术，存在技术路线不确定性，若行业标准变更，曦智现有产品或面临淘汰风险。

华为等巨头凭借资金与生态优势，有能力通过降价挤压曦智市场份额；初创公司扎堆入场，行业同质化竞争加剧，毛利率或持续下滑。

公司当前仍处大幅亏损状态，研发投入占比超450%，若上市后融资不及预期，现金流将面临断裂风险。

全球AI算力投资周期波动、半导体行业政策变化，均可能影响曦智的客户需求与订单稳定性。

前景展望：光互连短期托底，光计算决定长期价值

短期来看（1-2年），曦智的业绩增长或依赖于Scale-up光互连产品。随着AI大模型训练需求持续爆发，机柜内光互连市场处于关键拐点，曦智凭借已落地的产品与头部客户合作，有望实现光互连收入持续放量，支撑公司短期业绩与估值。

中期来看（3-5年），光计算业务或将决定曦智的最终价值。若公司能攻克光计算软件生态难题，推动PACE 3等新一代产品实现深度商业化，在AI推理、科学计算等场景形成规模化替代，有望成为全球光计算赛道的龙头企业，打开千亿级市场空间；但若光计算落地不及预期，或难以支撑当前高估值。