三年累亏20亿，徐驰带XREAL流血上市

顶着“全球AR眼镜销冠”“连续四年市占率第一”的光鲜名头，智能眼镜公司XREAL向港交所正式提交了招股书，若顺利的话，XREAL将摘下「全球智能眼镜第一股」的桂冠。

XREAL创始人徐驰曾公开表示：阻碍下一个iPhone时刻的最大因素是资本。2026年，XREAL完成了1亿美元的D轮融资，估值站上10亿美元，随后开启IPO进程，也算顺理成章。

366页的招股书里，XREAL首次向外界摊开了自己的全部底牌，最危险的两句话是：2025年12月31日，XREAL账上只剩6363万元人民币；我们过往主要透过融资活动所得现金拨付营运资金。

XREAL向市场展示了一份极其矛盾的答卷，一方面是连续四年全球销量第一，市占率高达27%，另一方面则是三年累计超20亿的巨额亏损，账面现金缩水近七成，年底现金余额却只够撑两三个月。

这就是XREAL赤裸裸的现实，一个处在“黎明前夜”的孤勇者，在硬科技赛道豪赌IPO，为自己博一个明天。

XREAL确实缺钱

招股书上，XREAL亮点不少。

营收方面，XREAL的表现呈现出明显的“U型”反转趋势。在2023年至2025年期间，分别实现营业收入3.90亿元、3.94亿元、5.16亿元，2025年同比增幅达到31%。

毛利率是招股书中最靓的指标。从2023年的18.8%大幅攀升至2025年的35.2%。在硬件制造领域，超过30%的毛利意味着公司已经跨越了“赔本赚吆喝”的生存线，进入了规模经济效益与高附加值产品组合的收获期。

XREAL能在2025年实现营收和毛利率的大幅上涨，核心增长点并非出货量的爆发，而是「产品结构变化」带来平均售价的提升，其年出货量还是维持在13万台左右。

具体来看，高端One系列取代了入门级Air系列成为营收支柱。One系列平均售价为3196元，比入门款Air系列贵出将近一倍，一年卖出了11.14万台。这标志着公司从“低价渗透”向“品牌溢价”的初步跃迁。

高端产品热销之外，Beam系列计算终端、Eye外置摄像头模块等配件产品，在2025年毛利率达到了47.3%，表现不错。企业服务收入的毛利率达到了60.8%，这些「服务收入」说明：已经有人愿意为XREAL的技术付服务费，而不只是买它的硬件。

但XREAL仍然极度缺钱。

现金流净额常年赤字，造血能力明显不足。2023年至2025年，XREAL经营活动现金净流出分别为4.72亿、1.74亿、2.03亿；同期年内亏损分别为8.82亿元、7.09亿元、4.56亿元。三年累计亏损超20.47亿元。

亏损原因有三方面，一是优先股、认股权证及可换票据的非现金公允价值变动，在财务准则中，估值涨得越快，这部分账面“亏损”往往越大。剔除这一项后，XREAL的经营性亏损实际上是在持续收窄。二是研发开支，三是围绕AR眼镜全球市场推广与渠道建设产生的销售及分销开支。

更严峻的是，数亿元量级的亏损之下，截至2025年底，公司账面现金仅余6363万元。这意味着，若无外部融资注入，公司现有的流动性储备已无法覆盖全年的运营开支。

同时，XREAL还在想办法省钱。销售及分销开支已经从2023年的2.14亿元降至2025年的1.31亿元。

研发开支也从2.16亿元收缩至1.83亿元，这对于一家以“技术驱动”的AR硬件公司来说，是很不健康的。这种战术性压缩是一把双刃剑，需警惕后续创新乏力的风险。

XREAL此次IPO，可以说是名副其实的补血之战。

融资-烧钱-IPO

近十年，谷歌、Meta与雷朋等先后掀起两次智能眼镜行业浪潮，AR眼镜站在风口之上，XREAL也在持续获得资本青睐。

本原财经查阅天眼查APP，自2017年成立以来，XREAL已完成12轮融资，合计约23亿元。投资方阵容包括阿里巴巴、快手、蔚来资本、高瓴、顺为资本、爱奇艺等。最新一轮D轮融资，融资金额为1亿美元，融资完成后，公司的估值达到了10亿美元。

时尚眼镜品牌Gentle Monster和立讯精密等消费电子制造业巨头，也在XREAL资本化前夜完成布局。

对于立讯精密而言，XREAL是“果链”之外的第二增长曲线，对于阿里和快手而言，AR眼镜是下一代流量入口。这种战略投资的属性，对短期亏损的容忍度比较高。

融到的钱基本投向三大领域：自研X-Prism光学引擎、X1端侧协处理器、NebulaOS操作系统，累计申请481项专利。只要技术护城河的481项专利够坚实，资本就不会轻易撤退，换言之，股东也想赌赢未来。

这也是外界质疑的关键点：XREAL这二十多亿烧出来的技术壁垒似乎没那么牢不可破，性价比也不高。

核心光波导、Micro-OLED方案与雷鸟、Rokid等同行趋同，专利数量多但质量存疑。2026年2月，XREAL还陷入与Viture的核心专利诉讼，虽然目前尚未进入实质聆讯，但这构成了IPO进程中最大的合规性变量，有产品禁售与赔偿风险。

XREAL目前更大的商业想象力，还在于它与谷歌的战略结盟。

在全球空间计算赛道，苹果Apple Vision Pro自成一派。而谷歌确立XREAL作为Android XR生态首要硬件合作伙伴的核心地位，具有积极的全球背书作用，是 XREAL从消费级AR硬件龙头，跃迁为全球XR赛道核心玩家的关键。

XREAL在海外市场的布局也是亮点，海外收入占比持续提升。

2023年至2025年，XREAL的海外收入分别约2.55亿元、2.60亿元和3.66亿元，分别占总收入65.3%、65.9%和71.0%。销售网络覆盖40个国家和地区，其中，美国市场收入占比过半。这在消费电子创业公司中还是比较少见的。

国际化光鲜亮丽的同时，XREAL还要警惕“高营收低利润”陷阱。以欧美市场为例，XREAL斥巨资投放了各种平台广告和科技媒体，但是收效甚微，目前其销售增长已经几乎停滞，2023-2025年总销量仅13.72万、12.49万、13.37万台。如果贸易政策出现重大变化，冲击会非常直接。

融资了近23亿，亏了超20亿，XREAL对于资本的渴望几乎已达到巅峰。

在招股书中，XREAL透露了2026年的新产品动向，包括与华硕ROG合作、面向游戏的ROG XREAL R1；Air系列的新品Project Helen；与谷歌在安卓XR平台上开发的下一代旗舰产品Project Aura。此外，XREAL在无锡还有一座约2万平方米的自有光学模组工厂，这是XREAL在制造端的底气。

2026年国家已将智能眼镜纳入消费品以旧换新补贴范围，AR眼镜市场也迎来最密集的竞争窗口。国外的Aura、三星、Google 、苹果都在迅猛发力，国内的华为、字节跳动、小米、阿里等大厂也在加速布局。

十年前，徐驰带着“AR是下一代计算平台”的梦想创业，十年后，徐驰要直面亏损难题，还要流血IPO以延长资本的耐心。

从活下来到跑赢市场，徐驰和XREAL还有很长的路要走。